金融危機後的這些年，市場主題不外乎QE、增長、匯率。在全球範圍內，增長與投資陷入困境，通貨膨脹消失了，各國央行不惜運用非常規貨幣手段製造流動性，刺激經濟。哪怕實體經濟對信用擴張的消化能力頗差，貨幣當局也硬著頭皮死撐住，whatever it takes成為一個時代的標誌。史無前例的央行單邊護航和巨額流動性帶來了資產價格的暴漲，資本市場和房地產市場度過了一段黃金視窗期。金融危機帶來的是資產價格之狂宴，不能不說是一個歷史的黑色幽默。

 

　　更大的奇蹟，是金融市場的波幅幾乎消失了。央行單邊護航的姿態，讓市場徹底放心地去搶錢。超低利率和輕而易舉的短期借貸，打造出套利交易的天堂。ETF盛行，讓股指權重股得到大多數新流入資金，營造出被動型基金完勝主動型基金的假像，新資金通過ETF盡入權重股，由此推高指數，資金與股市出現了自我循環。這些都令市場波幅愈來愈窄，恐慌指數VIX跌到數據成立以來的最低點，沽空VIX成為2013年來最簡單的賺錢方法，幾乎每個月都是穩賺不賠的。

 

　　一切都順理成章，好消息當好消息炒，壞消息也當好消息炒。2018年1月，還是一樣好賺錢，動盪、風險好像從字典中消失……直至1月非農業就業數據公布。無風險搶錢的日子，在今年2月嘎然而止了，VIX一夜之間飆升到極端數值50。美國非農就業數據中時薪在1月份加速到2.9%的九年新高，美國通貨膨脹面臨全面升溫，聯儲被迫加快加息步伐，全世界的短期資金成本迅速上揚，不僅對全球經濟構成威脅，更對靠拆借超低成本資金進行炒作的投機資金構成直接打擊，全球股市暴跌。

 

　　不僅美國貨幣政策出現變局，歐洲和日本央行也先後表示通貨膨脹與經濟增長前景好過預期，暗示退出QE進入倒計時階段。在此之前，中國政府推出了一系列強力監管措施，通過壓縮表外信貸擴張進行實質性去槓桿。

 

　　簡而言之，雷曼危機後出現的「央媽呵護」時代已經一去不復返了。貨幣當局對市場提供無條件、無時限、無底線單邊支持，在正常時候是不可想像的，但是極端貨幣政策實施時間太長了，甚至讓人感覺到是常態。其實通貨膨脹回升、資產價格過度上漲，給央行也製造出一個難以把控的宏觀環境，決策者的認知能力、預測能力、決斷能力、執行能力、掌控市場預期能力、調控宏觀周期能力均面臨挑戰，他們的自信也不足，調控方法更不足，無疑貨幣政策不確定性在加大。

 

　　不僅貨幣政策存在重大不確定性，財政政策亦復如是。美國推出稅制改革，其功效遠遠超出短期經濟刺激，它將重塑全世界的競爭力版圖，令全球投資分布重新洗牌。如果此判斷屬實，則一場稅率競爭難以避免。貨幣政策的此消彼長，加上稅務競爭箭在弦上，勢必帶來匯市的亂流，甚至有更多的國家試圖通過貶值來尋求增長動力。

 

　　同時美國啟動對海外進口徵收懲罰性關稅的程序，一場貿易戰似乎箭在弦上。貿易戰可大可小，可長可短，但是對於市場來說卻是一個揮之不去的新風險。戰後70年的繁榮，是建立在國家之間的勞動分工、貿易的互助開放、投資的自由流通之上的，貿易戰影響的不止是個別產品，更在顛覆增長繁榮、互惠互利的邏輯，此乃市場焦慮所在。地緣政治、極端氣候、瘟疫災害姑且不提。

 

　　筆者以為，2018年的關鍵字是動盪。增長有起有伏，市場可上可下，但是不確定性已經無可否認地增加了，這勢必帶來全新的貨幣環境，勢必導致金融資產價格波動的增加，勢必影響市場的風險意識。

 

　　從宏觀經濟環境看，2018年的形勢並不差。全球增長以市場匯率計預計增長3.5%，CPI通貨膨脹2.5%，分別較去年改善0.2和0.1個百分點，不過走勢呈前高後低狀。2018年應該只有美國聯儲會調高聯儲基金利率，總共上揚四次100基點。歐洲央行會在今年第四季度開始退出QE，明年起略微調高ECB再融資利率。日本購債額度本來就用不足，今年進一步削減資產購買額度，明年啟動退出QE計劃。中國的政策利率暫時不會有變，不過流動性逐步收縮，資金成本繼續上升，目前最值得關注的的是強監管下的體制性去槓桿。

 

　　匯率，是2018年值得關注的一個變量。儘管美國經濟勢頭和加息預期，強過中、歐、日經濟，美元匯率卻在逐節下滑。美元匯率早期為中歐日經濟增長超預期所壓制，近來則受到稅收改革造成雙赤字超預期的困擾。筆者認為中歐日經濟開始呈放緩跡象，增長預期的此消彼長開始傾向美國，但是財政赤字困擾揮之不去，聯儲加息提速可以提振美元的短期勢頭，不過歐日央行接近啟動退出機制仍會打壓美元。

 

　　2018年，在動盪中尋求機會，不過必須確認自保機制。市場進入了新的常態。

 

　　本文原載於財訊，為個人意見，並非投資建議或勸誘。

 

 

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