日圓意外升值，非農仍舊熾熱

　　美債市場和日圓匯率帶動著市場情緒。美國11月非農就業數據大幅強過市場預期，為交易員們明年3月減息的期望潑下冷水，對美國聯儲局政策最敏感的兩年期國債收益率一度驟升14點，是6月以來最大的單日升幅。經濟軟著陸利好股市，利淡債市。日本央行行長的一席話，令市場將日本12月加息的概率調高到35%，日圓兌美元匯率曾沖上141，收在145樓下。上周美歐股市形勢大好，日股、港股、A股卻走軟。
　
　　美國減息預期降低，之前高歌猛進的黃金價格回落，險守2000美元大關；美元指數略漲。美國原油開採量大大高過預期，抑制住OPEC+1減產的衝擊，布倫特和美西原油價格大幅下瀉。日本第三季度GDP增長被下調到-2.9%。中國決定繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，財政政策「適度加力」，為經濟工作會議定調。
　
　　近日最大的故事，乃是日圓的大幅升值。日本銀行行長植田告知議會，貨幣政策在「年底到進入明年會變得更加富有挑戰」，觸發資金調整對日本貨幣政策正常化的時間預期，日本國債收益率曲線全盤上移，日圓匯率迅速升值，對美元在一天內升超過3%。日銀副行長冰見野也試圖淡化政策改變對經濟的衝擊。資金認為央行在為下一步政策調整做準備，有人更賭最快在19日會議上邁出第一步。

　　坦白講，無論植田還是冰見野的言論都不激進，只是溫和地指出未來政策的方向，並沒有涉及太多的政策調整時機。但是去年聖誕節前，日本銀行突如其來地放寬收益率曲線干預區間的做法，令資金對節假日期間被突襲更加敏感。

日本貨幣政策回歸正常化勢在必行。(Shutterstock)

　
　　去年最後幾個月，沽空日圓成為宏觀對沖基金最流行的策略，不少基金經理因此賺到一份聖誕禮物。今年最後幾個月最流行的宏觀對沖策略是賭日本加息，沽空日債。部分資金的搶步，在日債和日圓市場帶來連鎖反應。筆者認為，日本銀行修改收益率曲線管理機制可能3月開始，同時並不急於加息。第三季度的經濟深度負增長，應該更令當局審慎行事。
　
　　撇開日銀政策調整的時機不談，日本經濟的確已經走出了失去的30年，「增長加速、物價上揚、收入預期改善、資產價格抬升」的正迴圈已然成型。日本勞工市場的變化尤其明顯，15至64歲人群的就業參與率上升到81.6%，比10年前高出近8個百分點，創下日本的最高紀錄，在OECD國家中也排在前列。工資增長維持在3%至5%的漲幅，公司招人與工人尋工比率升至1.3。收入增長預期的改變，對內需和投資均有幫助。
　
　　日本政府在綠色轉型上10年內投入150萬億日圓，雖然比不上拜登政府的投入力度，但在日本歷史上仍是數一數二的，對於促進能源轉型和經濟發展幫助不小。在股市，外資的大量湧入，推進了上市公司管治水平的提高，改善了投資標的之基本面和資金效率。日本經濟仍有許多問題，拳頭產業國際競爭力下降、大型企業國內投資意願低下以及人口老化問題嚴重，都是急需解決的難題，但是日本經濟正在回歸正常化，貨幣政策回歸正常化也勢在必行。2024年是日本銀行政策的轉折之年。
　
　　美國非農就業數據再次表現強勁，新增就業199K，vs上期150K和分析員預測的150K；時薪按月上漲0.4%，重現今年以來最高的漲幅；失業率3.7%。這些數據全部強過市場預計，在經濟周期尾段仍有如此熾熱的勞工供需關係，在美國歷史上實屬罕見，一方面顯示美國經濟軟著陸可能性很高，另一方面也反映抑制服務業通脹之路可能曲折反覆。
　
　　汽車業長達六個星期的工潮，對11月就業數據製造出水份，帶來了大約200K的就業和0.1個百分點的時薪按月增長。不過從任何角度看，這組數字都是強勁的，除了IT外，幾乎所有行業都見到就業按年上升，既包括服務業、零售業，也包括製造業、金融業，涵蓋之廣令筆者嘆為觀止，這根本不像即將進入衰退時候的就業情況。
　
　　因應最新就業數據，市場迅速作出調整。利率掉期市場價格顯示，交易員將3月減息的概率調到40%，vs之前的50%。不過市場仍然認為5月減息的可能超過不減息。《金融時報》對華爾街經濟學家的調查則表明，認為明年第二、三季度開始減息的經濟學家各佔32%，15%認為第四季度減息，5%認為明年第一季度，其他認為2025年才開始減息。看來經濟學家對減息的預期比債券交易員更分散。
　
　　聯儲局公開市場委員會本周開會，預計政策利率不變，看點為鮑威爾在記者會上的語境和預測利率走勢的點陣圖。筆者相信聯儲局會針對市場對減息的期待，刻意將語氣拉得更強硬一點，強調整治物價上漲的戰鬥仍未結束，現在不考慮減息。新出爐的經濟預測和利率點陣圖，更能反映決策者的認知變化。
　
　　在美國，供應鏈通脹已經結束，能源通脹大致受控，但是就業市場不回歸常態，服務通脹就難平復。筆者看來，此時此刻聯儲局處在非常舒服的位置，能夠以不變應萬變，坐看經濟和物價的發展，評估抑制性貨幣政策的效果，根據經濟前景和就業狀況對市場進行口頭干預。以目前市場與決策者之間的認知偏差，口頭干預偏向鷹派是可以理解的。
　
　　利率高企對美國經濟的衝擊不大，起碼從數據上看暫時如此，不過對金融行業、金融產品的衝擊可能很大。聯邦利率在很短的時間內從零升至5.5厘，出乎市場幾乎所有人的意料，不排除最弱的一環出現斷裂，對金融穩定構成威脅，逼迫聯儲局進入減息周期。
　
　　本周是政策之周，聯儲局例會調整利率的機會很低，焦點在於如何形容過往利率政策對經濟過熱的抑制效果，估計會後聲明在增長風險和通脹風險上取回一些平衡，但強調控制物價的鬥爭仍未結束。在點陣圖上，可能預示明年減息75點。歐洲央行例會上也不會動利率，不過疫情緊急救援計劃(PEPP)可能作出調整。行長拉加德繼續強調撲滅通脹的未竟事業，不過語調上可能變得溫和。英格蘭銀行例會上也不會動政策利率，行長貝利會指出最近在通脹和工資上的回落，不過預料不會認同利率會不久向下。中國的中央經濟工作會議召開，預計部署以財政擴張為中心的逆周期操作。美國的核心通脹和中國的信貸數據值得關注。

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