2024-08-11
去槓桿風暴,來得快去得也快
衰退交易和套利交易,如兩支重錘般砸在風險資產上,一時間市場震盪,哀鴻遍野。不過恐慌來得快,去得也快。美股既創造了兩年內最差的單日表現,也創造了兩年內最佳的單日表現,一周下來,居然不升不跌,收支平衡。債券市場一度炒作「jumbo-sized cut」(即美國聯儲局9月戲劇性減息),甚至非會議期間緊急減息,不過這種預期很快平息了下來。
7月非農就業數據出奇地疲弱,參與《彭博社》預測的74位經濟學家中,僅有1人料想到如此差的數據。經濟學家薩姆(Claudia Sahm)的研究指出,當3個月的平均失業率比過去12個月的平均失業率高出半個百分點,表示美國經濟已經進入衰退,刺激措施應該盡早啟動。1950年以來,美國共發生過11次經濟衰退,除了1959年外,薩姆規則準確預測到每一次美國的經濟衰退。
華爾街對此如臨大敵,認為美國聯儲局可能再次判斷失誤,不得不因此快步減息來補回失去的時間。就業數據公布後,交易員們就在期貨市場開出了今年底前聯儲局減息4碼的定價。FOMC今年還有9月、11月和12月三次例行會議,這意味著市場目前預期聯儲局年內起碼有一次大碼減息。
投行經濟學家對美國陷入衰退的擔憂,看來比華爾街交易員要小。《彭博社》最近的調查中,69%的經濟學家認為美國會是軟著陸,有另外10%認為如果聯儲局快速出招的話就是軟著陸,只有22%的受訪者相信美國即將進入衰退。多數經濟學家預計9月利率下降1碼,而非期貨市場隱含的2碼。
非農就業作為月度數據,其實波動很大,事後修正有時很誇張,而且企業調查和家庭調查的結果經常方向不一致。筆者認為此刻既要意識到衰退風險,又要明白可能出現的數據噪音。更重要的是,美國勞工市場處在一個極端熾熱的狀態,這時候失業率反彈半個百分點,和正常周期尾端反彈半個百分點不可同日而語。畢竟目前所見的就業和景氣周期,與歷史上的正常周期有很大區別。
美國企業削減招工已經隨處可見,但是大面積裁員則尚未發生。究竟經濟陷入衰退,還是趨向1%增長的軟著陸,暫時還看不清楚,更不宜用失業率一個指標以偏概全。筆者依然認為軟著陸的可能性較大,所以維持9月開啟減息周期、今年降息2至3碼的預測,不過預測錯誤的風險已經從物價過熱轉向經濟失速了。
憂慮美國經濟衰退加上日圓拆倉潮,觸發美股上周經歷黑色星期一。(AP)
日本央行出人意料的鷹派加息/QT(量化緊縮),觸發了一輪波瀾壯闊的風險資產去槓桿潮,幾乎美債和黃金之外的所有資產種類都受到波及。超低的利率水平和持續貶值的匯率,之前令日圓成為完美的套利交易借貸貨幣。借日圓炒其他高收益資產幾乎成為炒家的提款機,近來外資爆炒日本股市中相當一部分資金,也是從日本借來的資金。
套利交易獲利豐厚,但前提是利率必須相對穩定和匯率必須穩中趨降。日本央行加息原本在市場預料之中,但是行長的鷹派表述改變了市場對未來利率走勢的判斷,觸動了債市、匯市的連鎖反應。由於沽空日圓盤巨大,一旦恐慌開始,便釀成踩踏事件。平日圓空倉,就意味著平其他風險資產的多倉,套利交易平倉恰逢美國衰退交易興起,恐慌指數暴漲,醞釀出完美風暴。
套利交易連環平倉的特點,是連鎖反應十分激烈,但是來得快也去得快。主導事件的去槓桿是與時間賽跑,但是一旦風險預期達到新的均衡,市場調整也會像風暴一樣戛然而止。日本央行副行長出來喊話,利率正常化是既定目標,但是不會在市場不穩時貿然加息,這被視為給市場的定心丸,雪崩式平倉旋即穩定下來。JP Morgan估計,三分之二的套利盤已經平倉,相信此輪風波已經結束。
筆者看來,日圓套利交易還會捲土重來。哪怕日本再加息,美國再減息,兩者之間的利差在可預見的未來仍然頗大,套利者只需要一個日圓穩定貶值的預期。日圓貶值乃是日本經濟復甦的基石,內需並無強勁恢復跡象的時候,出口增長、海外遊客、股市升勢是必需的。日本當局其實不介意日圓弱勢,只是需要平息本國國民的反彈,畢竟生活成本漲得太快、基礎設施人滿為患。
本周四大看點:1)美國7月核心CPI,預測從3.3%回落到3.2%,若消息正面仍不夠,還要看月底的PCE和鮑威爾在聯儲局年會上的發言;2)美國零售,預計按月升0.4%(vs上期0%),應該可以支持消費軟著陸的故事;3)英國第二季度GDP增長,可能按季達到0.6%(上期0.7%),不過下半年才是真正的考驗;4)日本第二季度GDP增長,預計3.4%(上期-2.9%),感謝汽車生產恢復,感謝弱日圓。中國的月度數據也需要關注。
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