今年9月看到報道指，港鐵(00066)在通車45周年發45億元離岸人民幣綠債，似乎把發債當成慶祝方式的一種，感覺有點奇怪。正所謂十年人事幾番新，人生有幾多個十年？今天的港鐵，原來10年前曾經出現過一個轉捩點。

　　10年前即2014年，看看當時港鐵的財務數字如何。她的淨資產大約有1600多億元，債券與貸款等債項大約不到200億元。我一般不會把所有資產負債表上的負債都計算在內，始終不少數字如「應付帳」或「長期服務金」等不算債務。當年利潤為156億元，當中有115億元來自物業發展，即賣樓所得佔總盈利超過七成。還有一點，借貸需要支付利息，當年的貸款利息支出大約7億元，相對利潤不算太多。

　　變化由玩弄財技開始，大家還記得2015年尾，港鐵與政府就高鐵項目資金安排達成協議，向股東派發每股4.4元特別股息，合共大約257.6億元。按照政府當時的持股量，會收到195.1億元，相當於項目估算額外工程費用。港鐵當時表示將會透過借貸融資，以支付特別股息，並估計會令公司淨負債由6月底的9.1%增至29%。當時港鐵強調，有關的負債水平仍是可控制水平。

港鐵自與政府就高鐵項目資金安排達成協議後，債項就一直有增無減。(Shutterstock)

　　自此之後，港鐵的債項一路累積，有增無減。2020年尾到2021年頭，港鐵更發出公告，擬擴大發債框架至70億美元，即546億港元，令債務規模增大不少。借貸習慣一旦養成，猶如打開了潘多拉盒子，一發不可收拾。

　　談到2024年的現況，港鐵的淨資產約為1790億元，數字與10年前沒有多少增長，但其債項卻增長至近700億元，這是10年前的三倍以上。盈利方面，最新半年業績顯示其利潤為57億元，估計全年約100多億元，當中物業發展只佔當中三成左右。值得一提，半年貸款利息支出升至超過12億元，全年差不多25億元，這亦是10年前的三倍以上。

　　觀察到港鐵這些年的收入結構變化，其實小弟於2018年曾發文討論（見連結）。10年前港鐵的收入主力是物業發展，佔總利潤七成，今年物業發展收入約20億元，而經常性業務約47億元，當中票務佔一半。若投資者因其物業發展而買其股票，那就要特別留意這個變化。

　　總結這10年，港鐵的盈利能力弱了，其本業佔比多了，但作為昔日盈利重心的物業發展利潤大不如前，展望未來香港地產仍然暗淡，港鐵難有起色。同時，債務重了，雖未算十分危險的地步，但這10年來其賺錢能力不升反跌，債務增加了數倍之多，似乎不太健康。

　　環境不斷變化，收入與盈利有高有低，尤其香港這些年經歷不少變化，企業今時不同往日是可以理解的。然而，作為投資者，要留意企業所走的方向，一旦方向不對勁，要有所感覺。一家企業，無債、輕債、重債，完全是不同感覺，倘若輕債變重債，盈利能力減少，收入重心轉移，這就是所謂的變質。

　　除了港鐵，一個政府亦然，偶遇經濟下行，偶爾發點債，銀債、綠債更可被當成是惠民政策，並無不可。然而，若財政上的收支結構性出了問題，連年入不敷支，習慣性地將發債集資當成是收入以維持政府運作，那便是另一回事了。

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