「血止住了，但是手術仍要做」，這是筆者對中國經濟形勢的最新評估。

　　瑞士信貸製作的李克強經濟勢頭指數顯示，中國經濟在今年第二季度已經見底，經濟活動出現反彈。這個經濟勢頭指數由工業用電量、鐵路貨運和中長期銀行信貸等三個李克強總經理當年認為最值得信賴的基層數據所構成，徹底繞開了官方統計數據，通過實體經濟活動，來度量經濟活力。經過調試這個模型對經濟增長的關連度很高，它對GDP預測的準確度遠好過PMI或滙豐PMI。

　　李克強經濟勢頭指數關於「經濟見底」的判斷，得到基層群眾的支持。分析員最近見公司，發現企業銷售有所改善。七、八月份「淡季不」。儘管沒有一個明顯的催化劑，企業銷售與收入穩中略升。這些反映六月份的錢荒對實體經濟的負面影響，比預期的小，經濟活動已經穩定。

　　此次經濟企穩，會不會像去年第四季度那樣曇花一現？筆者有三個理由相信不會。首先，房地產引擎在重新啟動。政府對房地產市場由打壓轉向支持，房市不再是風險之源，而是經濟的支柱，通過調控差異化，手段市場化，引導一個「平穩、健康」的房地產市場。近年經驗顯示，舉凡房市向好，經濟不會太差。

　　其次，基礎設施建設又重新上馬。今年第一季度，各地對形勢看不清，地方投資意欲不高；第二季度又受到調控理財產品的制約。進入夏季以來，新的基建項目陸續上馬，城市軌道、城市廢水/廢物處理和鐵路建設明顯加快，銀行對地方政府的貸款也似乎更積極了。目前的基建規模與2009年那時無法相比，但是對當下淡靜的經濟仍是刺激劑。

　　最後，出口也有企穩的跡象。今年來自美國的聖誕節訂單勢頭不錯；歐日經濟回暖，訂單未見大增加，但起碼不再暴跌。新興市場適逢匯率危機，訂單的不確定性增加，不過總體而言今年下半年維持單位數的出口增長可能性不小。

　　在這三股力量支持下，筆者認為中國經濟在今後幾個季度有能力企穩於7.5-8%的增長範圍之間，但是暫時看不到經濟強力反彈的跡象，中國經濟的核心問題是民間投資消失，讓房地產再火一把，讓地方政府再玩一場，對穩定經濟增長有一定的幫助，但是均屬「買時間」，自身不可持續，而且具有強烈的後遺症。全球經濟復甦中，除美國之外靠的都是出口，整體需求依然疲軟，難以撼動大體量的中國出口。中國經濟要想打破困局，回到自我持續的繁榮局面，少不了結構性改革和經濟轉型。尤其時至今日，拉動經濟增長的政策成本愈來愈高，政策刺激的長期負作用愈來愈明顯，做結構性大動作，令經濟回復到有機增長的軌道顯得愈來愈迫切。經濟趨穩，就是市場基本穩定，通貨膨脹大致可控，為結構性改革提供了一個難得的窗口期。

　　然而，結構性改革無可避免地必須面臨兩大障礙──資金與利益。最近有不少關於結構性改革的議論，李克強總理的「人的城鎮化」理念也逐漸清晰起來。不過所聽到的改革故事，著眼點多是如何花錢。好鋼用在刀刃上，認准方向，提高資金使用效率無疑是重要的，但是資金來源未明，再好的計劃也是無米之炊，城鎮化可能變成地方政府圖錢擾民的又一場運動。

　　利益藩籬，是結構改革的最大障礙。隨著工資的暴漲，製造業基本上己經無利可圖了。要想吸引民間投資，依靠市場力量拉動增長製造就業，開放服務業和打破銀行壟斷勢在必為。然而那些領域充滿了利益集團，政治能量極大。如何理順利益關係，兼顧國家、利益集團和民間資本的訴求，對新一代領導人實為一場大考。

　　筆者相信，新一代領導人的改革意願大過上一屆領導人。但是無論疏導利益還是籌措資金，均非一日可竟之功。結構性改革的到來，可能相對比較緩慢。十一月舉行的三中全會明言研究深化改革大計，這對推進已停滯十年的結構改革，無疑是重要的，但是從頂層設計到具體規劃再到落實實施，需要時間，需要政治勇氣和智能。

　　對於中國經濟，舊的增長模式已經不再適用，新的模式尚未形成，增長出現放緩十分自然。政府為保持社會穩定，動用了極端的貨幣政策和財政政策，這些反周期政策對穩定經濟有所幫助，但是無法開啟一個新的上升周期，而且政策成本高，隱患大。欲將經濟重新推回自我生成的可持續的發展軌道，惟有依靠改革。增長趨穩，為改革提供了機會，但是無法替代改革。

　　本文原載於財訊雙周刊，為個人意見，並非投資建議或勸誘。