近年中國的短期外債激增。自從以廣投信（GITIC）為代表的國際信託在上世紀末出現大範圍違約之後，中國的一般企業在海外舉債基本上被禁止。但是隨著外匯儲備急增，企業出海漸成勢頭，政府對企業直接融資的態度明顯有所轉變。金融危機後，美國聯儲實施量化寬鬆政策，美元債成本出現了戲劇性下降，比較在國內借貸，海外集資的成本優勢愈發突出。對於受到政策打壓的房地產等行業，通過信託基金等影子銀行產品集資，需要支付兩位數的利率，海外借貸成本就相對頗具吸引力，如果人民幣再升值，那些借貸簡直是無成本的。

　　中國外債暴漲的更重要原因，乃是套利交易的興起。在香港的銀行借債，成本不過4-7%，自行發債成本可能更低。資金拿回國投入理財產品，回報8－10%，大企業協議購買信託產品則回報率更高。典型的套利交易，是通過「內保外貸」進行的。企業偽造出口訂單，在內地銀行取得信用證，通過國內銀行的擔保在海外銀行（包括中資銀行在海外的分支機構）獲取貸款。此筆資金以出口換匯的名義轉換成人民幣，進入內地購入高收益的非標類資產，通過借貸利率和高收益產品之間的利差獲利。由於人民幣匯率在過去幾年持續升值，此交易不僅賺到利差，還賺到匯差。

　　廣東省不少出口企業，對「內保外貸」樂此不疲，將大量「出口產品」送到保稅區或香港台灣作「一日遊」，再原封不動地運回，接著用同一批貨再做下一輪「內保外貸」，其志不在賺取出口的蠅頭微利，而是賺套利交易，而且許多時候通過同一批貨多次往返來抬高槓桿。去年一段時間，中國出口到香港的貨物價值超過香港海關所報從內地進口貨物價值的兩倍，個中奧妙略見端倪。虛報出口主要來自廣東省，為的是在外面借錢，回內地投資。

　　其實玩套利交易，不僅是廣東省的出口商，素有「共和國長子」長子之稱的大型央企，玩得更瘋狂，規模更大。在實業上賺錢愈來愈難，於是央企們紛紛通過財技賺錢。相對於出口商，央企更容易得到銀行的擔保，他們在資金跨境流動上幾乎不受限制，不同子公司之間對倒也較隱蔽。筆者曾經在不止一個央企的董事會上聽到套利交易，而且說者都是洋洋得意的，自詡金融創新，玩的是「無風險」套利。

　　去年年中開始銀行間利率呈脈衝式抽升，中國國內流動性驟緊。網上金融又導致大量儲蓄流出銀行業，無論資金成本還是銀根愈來愈緊。內部資金環境惡化，迫使中國企業加速尋求海外低成本資金，甚至銀行本身也大量在海外市場拆借。中國的短期外債，用飆升來形容毫不為過。這是為甚麼出口衰退、外資流入大幅放緩，外匯儲備卻在跳升的原因。國內媒體和經濟學家也常談熱錢推高外匯儲備，不過如今的熱錢並非來自海外對沖基金，也非沖著內地樓市去的，而是內地企業自己的海外借款。本國的短期外債，永遠是所有熱錢中最危險的。亞洲金融危機始於泰銖暴跌，當年擊垮泰國央行的不是索羅斯基金和老虎基金，而是國內企業在外圍環境改變時突然賣出泰銖以償還外債，資金流出只需要數秒鐘，卻帶出自相踐踏，而且恐慌含有自我複製的傳染性，擊垮了整個泰銖防線。

　　中國的短期外債餘額為6770億美元，佔總外債的78.4%，與五年前相比，其增長之快可謂觸目驚心。當然，儘管短期外債的增長很快，以中國經濟的體量或接近四萬億美元的外匯儲備，這個數目的相對值並不大。中國的內部債務問題更嚴重，爆炸性更高。

　　不過這個數字對香港來說可謂天量。香港銀行近年借貸出路不多，曾經為爭奪按揭大打價格戰，但是近來按揭戰不見了，因為香港銀行找到了更好的借款出路。借給中國企業，貸款利率更有利可圖，而且多數借貸有來自內地銀行的信用擔保，風險很低。如果看本港銀行的盈利來源，借貸給香港以外的客戶佔的比重很高，所謂香港以外客戶大部分就是中資企業。在正常情況下，內地銀行的擔保應該對維持資產質量有很大的幫助，出了問題由擔保方承擔風險責任。然而，一旦內地出現信用事件（以目前得地方債、房地產債和結構性產品來看，風險絕非杞人憂天），那些信用證的信用度就可能遭到市場的質疑，香港銀行的壞帳率就可能成為市場的擔心。

　　今天香港銀行借給中資企業的貸款，已經達到香港GDP的213%。一旦有風吹草動，香港銀行必受質疑，聯匯制也可能受牽連。畢竟沽空香港要遠遠容易過沽空中國地方債。

　　本文原載於經濟通，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。