聯儲主席耶倫現在感受到的壓力一定很大。如果說減少購買國債，有前任伯南克替她清除障礙的話，加息只能靠她自己摸索。目前美國經濟處在史無前例的超寬鬆流動性之下，股市迭創新高，債市利率略升但仍處在極低的水平，市場波幅幾乎消失，資金對風險意識淡薄。

　　美國實體經濟有所復甦，可是復甦力度欠缺。失業率已經接近之前聯儲預設的水平，不過那是因為勞工參與度下降；但是整個戰後嬰兒潮的人口本來就接近退休年紀，危機令他們一次過全部出局，這些人會否重返就業市場，實屬未知。

　　流動性處在過剩狀態，市場陷入亢奮狀態，經濟增長起伏頗大，就業市場突然火爆。此時此刻聯儲該不該出手提高利率，作為世界第一大央行的新掌舵人，耶倫此時相信頗費周折。

　　耶倫從骨子裏，是一位鴿派人物。所以在聯儲內部，耶倫帶領主流派，堅定抗拒「速退派」關於儘早加息的主張。對外耶倫更是始終以溫和的姿態，強調增長復甦基礎未穩，金融穩定不是聯儲的調控目標，在退出QE上，耶倫始終歎慢板。

　　然而，非農就業數據打破了觀點上的均衡。在過去三個月中，美國就業市場平均每月製造出27.7萬個的新就業機會，不僅比本周期的平均水平高出10萬有餘，甚至創造了過去三個復甦周期的就業新紀錄。不僅就業數量大增，勞工收入也較上季度上升5.8%。收入增加，乃復甦之母，是消費、投資走上坦途的關鍵。同時低端勞工收入上漲和收入預期的改善，往往又是通貨膨脹的溫床。無論是經濟復甦還是通貨膨脹隱憂，都到了耶倫不得不作出抉擇的時候了，到了她不得不對退出QE時間表作出全面安排與宣示的時候了。

　　耶倫對退出QE路線圖作出全面表述的最佳地點，是八月底在懷俄明JacksonHole召開的聯儲年會上。伯南克幾次重要的QE政策出台，都是在那裏宣佈的，地點也比較中性、務虛，借此淡化對市場的短期衝擊。

　　現在距離聯儲年會還有一個月，如果經濟數據持續強勁，筆者認為美國第一次加息的時間點可能由年中推前至春季，不過加息的力度未必強。畢竟增長動力不足，通脹壓力暫時不大。美國的潛在經濟增長率和中期通貨膨脹率與危機前相比均有不同，聯儲政策利率的最終正常均衡點或許比之前的4-4.5%低一截。超寬鬆的貨幣環境很可能在加息開始之後仍能維持相當的時間，不過耶倫的當務之急是如何清晰地傳遞出加息的路線圖而又不至於帶來太大的市場震盪。

　　本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘