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08/06/2015

債市遭屠戮 非農唱凱歌

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。


    陶冬天下

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  大西洋兩岸債市同遭拋售,是上周市場的焦點,也觸發了資金對金融風險的擔心,久拖不決的希臘債務問題並無實質性進展,但是除了希臘本國市場,資金將注意力集中在美德債券。美國和歐洲的通脹數據均比預期更高,為債市強烈調整打響了第一槍。歐洲央行行長德拉吉在記者會上,要求市場去習慣加大了的債市波動,德國國債急泄,帶動整個歐洲主權債利率的飆升,歐元隨之升值。受歐債市場和本國通脹的夾擊,美國債市輾轉向下,及至週五非農就業數據出爐顯示工資增長加快,美債重重一跌,並連累股市。德國十年期國債利率現在接近0.9%,美國十年期國債2.41%,與三周前相比均出現戲劇性的上升,上周表現尤為慘烈。希臘推遲6月5日到期的3億歐元IMF債的還款期至6月底,屆時該國將面臨15億還款壓力,極需外部資金支持,但是與三巨頭的談判仍在膠著中,銀行儲蓄外逃嚴重,股市暴跌,只是希臘問題被更大的問題所掩蓋。通脹回升、債市動盪之下,股市下挫。匯率遊戲由比「誰更QE」變成。「誰先退出」,美元兌歐元匯率十分動盪,黃金走低。OPEC會議決定維持目前的生產額度,石油價格疲軟。

 

  美歐債市強烈回調,印證了筆者數月前的警告,估計雙向動盪還會持續。央行長時間、不間斷的接力QE,給市場帶來了流動性的假像,資金普遍對風險防範不足,對央行的善意期待過高(央行本身的言論也助長了此假設)。同時,全球經濟增長乏力,通縮陰霾不散,令市場對利率的實際回報有誤判。歐洲央行的QE製造出發達國家國債供不應求的假像,更將歐洲發達國家不少債券打入負利率狀態,估值泡沫十分明顯。一旦通貨膨脹走勢未如預期,央行政策轉向,利率從極低位回檔勢必迅猛,加上衍生產品所帶來的連鎖反應,債市出現慘烈的價格調整並不出奇。筆者認為,這輪債市調整並未結束,不過價格動盪應該是雙向的,畢竟經濟復甦並不扎實,而且資金成本上升必然衝擊實體經濟,甚至觸發金融系統性風險,央行不能袖手旁觀。通脹走勢,對於央行政策和市場價格,都成為一個新的變數。

 

  美國非農就業在五月份增加了280K,遠好過分析員預期的224K,之前兩個月的數據也被上方修正。更值得重視的是,時薪環比升0.3%,同比漲達2.8%,為危機以來所罕見。這個數據點更令聯儲相信,它對中期通脹前景的判斷是準確的,也令市場修改首次加息的時間判斷。聯儲基金利率的期貨價格反映,數據公佈後市場認為有54%的機會聯儲在九月啟動加息(之前為46%)。其實市場心態的波動,遠遠大過經濟的波動。美國經濟這兩年基本上都是在中烈度復甦區間,撇開氣候因素,近期變化來自1)油價下跌因素基本消失,2)工資增長略有加速,3)消費並未因汽油價格下降而大幅上升,4)多數聯儲成員希望將利率拉出緊急期的零利率水平。以此判斷,初次加息放在秋季的可能性頗高,隨後的加息力度未必大。尤其是美元升值對出口的打擊比想像的大,房地產市場能否承受按揭利率上升也是未知數,所以筆者維持初始加息後聯儲「一慢二看三通過」的判斷,這也是為什麼債市波動會是雙向的。

 

  本周焦點估計仍在債市和希臘身上。美國的重點在消費數據,預料美國零售從四月低位反彈,核心消費理想。這個數據點對於評估第二季度GDP增長很重要。六月消費信心也應該從五月的大幅下挫中彈起。四月JOLTS對就業市場形勢判斷亦有幫助。在歐洲,歐盟工業生產預計加速,法國為首各國HICP資料估計有反彈。在亞太區,日本估計需要進一步下方修正GDP增長至1.5%;經常專案順差減少。中國的出進口資料應該相對疲弱,通脹維持在上月水平,投資和工業生產能否有所反彈值得關注。預料紐西蘭央行降息25點。

 

  本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 

 

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