2014年成為美國聯邦儲備局主席後，耶倫堅定地告訴世界，美國勞工市場接近完全就業，工資上漲會加速，所以美國貨幣當局需要加息來應付即將到來的通貨膨脹壓力。耶倫是歷任聯儲主席中學術造詣最高的經濟學家，但是通貨膨脹的走勢卻和她的預言相反，耶倫不斷說「這是短期過渡性現象，再等等」。

　　耶倫把頭髮都等到全白了。2014年2月至今，美國的非農就業人數總共增加了超過九百萬人，失業率由6.7%降至4.4%，但是核心CPI通脹曾經是1.6%，現在是1.7%，仍然沒有達到政策目標2%。頗具諷刺意義的是，決策者更關心的核心PCE通脹， 耶倫上任時為1.41%，現在快要離任了數字仍是1.41%。

　　 這兩代投資者，在大學選讀經濟學課程時，都曾學過菲利浦曲線，知道通貨膨脹和失業率之間存在著穩定的負相關。換言之，當失業率得到改善後通貨膨脹可預期地出現上揚。耶倫及其他公開市場委員會成員，在上世紀七八十年代接受的就是這個經濟學金科玉律，就業狀況明顯改善，物價必然隨後上升。為此，公開市場委員會不惜與市場預期分道揚鑣，聯儲的利率點陣圖所預言的利率上升，遠遠高過利率期貨市場所隱含的未來資金成本。

　　 如此的濫印鈔票，為何沒有帶來物價上升？如此熾熱的就業市場，為何沒有帶來物價上升？這個問題不僅美國人在問，世界其他國家的人也在問，是乃世界性現象。

　　首先，君不見各國股市屢創新高，債市房市各有精彩？金融危機之後，各國銀行的金融中介功能普遍弱化，同時企業寧可做金融投資（美國回購股票、中國炒房地產）也不加碼實業投資。QE未能滲透到實體經濟，企業家對未來前景仍不樂觀，實業投資爽約，實體物價自然難有大作為，受惠的是金融資產價格。

　　其次，科技創新不僅帶來生產力的提高，也顛覆了許多產業的運作和盈利模式，從網上購物到共用經濟，傳統商業正在面臨新經濟的嚴峻挑戰，他們失去了加價能力。同時在就業市場，不僅工會式微，現在的就業形態也趨向臨時化、碎片化、外包化、機械替代化，員工漲工資變得愈來愈難。

　　以目前的通脹水準，聯儲根本不需要再連續加息。然而，格林斯潘時代將過低利率維持過久帶來了房地產泡沫／金融危機，慘痛教訓記憶猶深。而且再不提高利率，等到經濟開始下行時，貨幣當局就沒有政策工具了。

　　那麼到底加不加息？這是留給明年新的貨幣政策決策人的問題。筆者給出的建議是，1）忘掉菲利浦曲線，重寫／重修經濟學；2）除了消費物價指數，儘快編制金融價格指數。

　　本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘