中國人民銀行6月27日貨幣政策會議後的聲明，似乎透露出一個政策拐點。央行對流動性環境的管理目標，由「合理穩定」改為「合理充裕」。兩個字的微妙改變，在筆者看來預示著政策基調的些許移動，未來一段時間的貨幣政策可能從「中性偏緊」轉為「中性偏鬆」。

　　目前中國經濟所面臨的宏觀大環境異常惡劣，中美貿易糾紛已經到了劍拔弩張的地步，宏觀經濟數據明顯惡化，投資消費同步走軟，資金流動性十分緊張，民間融資成本大幅上揚，企業債務違約愈演愈烈。中國需要宏觀寬鬆政策來穩定下滑中的經濟動能，來平衡上升中的系統性金融風險，來抗衡襲來的外部壓力和不確定性。

　　然而，央行的第一次出手卻是半抱琵琶猶遮面的。降準是定向的，目的被稱為是支持股轉債和小微企業，結果資本市場不買帳，股市債市不升反跌，經濟活動也沒有得到太大的實惠，於是政策基調需要進一步改變。

　　「合理充裕」是否會帶來全面利好？未必。中國的貨幣政策處在寬貨幣、緊信用的狀態，貨幣發行與流動性管理作中性處理，未來可能稍微再寬鬆一點，但是信用環境依然在收緊。去年12月開始的嚴厲監管，打出了一系列的組合拳，對理財產品、大資管計劃、債券代持、保險通道、PtoP等表外信用平台一一收緊，表外並表、非標轉標在大張旗鼓地進行中。表外借貸的收縮，意味著過去倚賴非傳統金融融資的企業突然失去了資金源頭，大批企業面臨債務無法通過借新還舊的方式續借，資金鏈顯現斷裂的警號。

　　央行在貨幣政策上的轉變，應該可以紓緩銀行體系的資金壓力，是所謂寬貨幣。銀行借貸的風險偏好，仍然受到「去槓桿」的大方針約束，未必有能力對民企、部分地方平台作出借款承諾，這些企業的資金鏈依然緊張，而他們恰恰是中國經濟最弱的一環。

　　中國經濟的債務比率已經超過250%，負債主體主要是國營企業和地方政府融資平台。從整體債務比率上看，中國的負債水平從新興市場國家標準看已經達到非常高的水平，國際清算銀行將中國列為世界上系統性金融風險第二高的國家（由於中資企業發債借貸，香港為全球之最）。從企業負債比率看，債務基本集中在國企（含地方政府平台）身上，其中相當一部分處在借新債還舊債情況，無法通過自身經營走出債務困境。

　　從這個意義上講，中國經濟的確需要去槓桿，唯有如此才能主動避開陷入債務危機的窘境，才能防範金融系統性風險。這是大格局，意在長治久安。現在所見的流動性政策微調，筆者看來不過是主題曲的一次變奏，乃屬技術性暫時性調整，不改大勢。

　　筆者相信，中國的貨幣信用周期已經進入下行周期，信用環境緩慢收縮已經開始。下行周期中信用環境趨緊是很正常的，是值得警惕的。中國經濟已經有十五年未見貨幣政策收縮周期了，所以許多人對此相當淡漠，乃至掉以輕心。央行政策言辭上的微妙變化，不過是技術性調整，政策仍在全力去槓桿過程中。投資需要審慎。

　　本文原載於經濟通，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。