美元牛，早就該壽終正寢了，只是英國脫歐、中美貿易戰和2020年股災為脫離了基本面因素的強勢美元續了命。這十年是戰後美國生產力提高最慢的，財政赤字卻在暴漲，美元得以維持強勢在於日本和歐洲先後進入了負利率時代，美國國債與主要發達國家國債相比利率具有明顯的優勢；美國經濟與就業和主要發達國家相比也顯得更有活力，於是大量資金流向美元資產，成就了美股、美債的一輪世紀牛市。

　　然而今年以來，美國的利率優勢和增長優勢突然消失，聯邦儲備局瘋狂印鈔，特朗普政府在世界各地倒行逆施，美國已經失去了作為世界霸主所應有的經濟和道德高地，美元匯率也就面臨一場調整。觸動美元指數急跌的催化劑，是歐洲排除萬難就設立經濟穩定基金達成共識，此舉被認為是歐盟向財政統一邁出了一大步。當然，美國在抗擊新冠疫情上表現明顯差過北半球任何一個國家，不僅未能展現出世界第一強國的風範，更限制了人流管制的解禁，可能造成更嚴重的財政缺口。

　　究竟這是一場10%的匯率調整，還是30-50%的超級大調整呢？

　　美國正在製造一個和平時期前所未有的財政赤字。儘管隨著經濟重啟的展開，經濟活動會從極端的水平明顯反彈，但是預計反彈到疫情前水平的七八成就會止步，接下來的就業修復會十分困難，企業信心也不足，信用風險才剛剛浮現。為保障經濟不出現災難性斷裂，緊急救援停不得，財政赤字規模巨大。聯儲唯有維持龐大的QE項目，才能彌補財政赤字和壓低償債成本。在可預見的未來，筆者認為美元零風險利率會維持在很低的水平，甚至更低，這就消除了海外資金回流美國的一個核心原因。除此之外，美國的國力、道德信服力均在下降。

　　但是目前才沒有見到促使美元進行大調整的標誌性事件。七十年代初美元大調整的標誌性事件和催化劑是美元與黃金脫勾，布列頓森林體系崩潰。八十年代中美元大調整的標誌性事件是廣場協議，日圓引領了全球非美資產升值。本世紀初美元大調整的標誌性事件歐元誕生，並隨後成為新的國際流行貨幣。匯率是蹺蹺板，美元在周期性貶值之外會不會有更大的結構性調整，在相當程度上取決於有沒有足以與之抗衡的另一種貨幣。

　　筆者看來，加密貨幣幣值過於波動而且接受度不高，官方電子貨幣則在醞釀中或剛剛啟動，兩者均無挑戰美元的實力。此時此刻，有實力成為美元潛在對手的只有兩種貨幣，一是歐元，一是人民幣。如果歐洲能夠在財政統一上再進一步，歐元有實力給美元匯率帶來長期壓力，但是統一的財政政策和嚴謹的預算紀律，在歐洲並不容易實行。中國是全球第二大經濟體並擁有與美國相媲美的內需市場，但是人民幣國際化似乎仍十分遙遠，北京對此也不再熱衷。

　　美元在過去半個世紀，曾經經歷過幾次大跌。上世紀七十年代初，觸發美元匯率暴跌的是美元告別金本位，與黃金脫勾，當時美國深陷滯脹的經濟環境。八十年代中，觸發美元暴跌的是廣場協議，日圓為首的發達國家貨幣同步對美元升值。本世紀初，觸發美元暴跌的是歐元誕生並成為新的國際儲蓄貨幣，聯儲連續下調利率。

　　美元已經具備大調整的多數要素，但是暫時看不到一個替代性的強勢貨幣出現。缺少挑戰貨幣，則美元只在經歷一個周期性回落的過程。不過，要留意歐洲的財政一體化和人民幣自由兌換，如果其中一個出現，則美元匯率可能經歷大貶值，全球風險資產也將面臨大變局。

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