專訪陶冬：全球經濟恢復到疫情前的八成後然後將陷入緩慢增長期

 

經濟觀察報記者李思文釗北京報導

 

　　陶冬保持著平均每周更新1-2次博客的頻率，堅持了十幾年。即使是新冠肺炎疫情爆發之後，這個習慣也從未改變。

 

　　他目前的身份是瑞信董事總經理，亞太私人銀行副主席，更廣為人知的是之前擔當瑞信亞太區首席經濟學家。從疫苗競賽到美聯儲政策，從歐債新局到人民幣國際化，陶冬視野所及，保持著對經濟脈動的關注，並作出前瞻性判斷與解讀。

 

　　8月24日，陶冬先生接受了經濟觀察報的專訪。或許與長期在投行工作有關，對於任何問題，他都給出了鮮明的判斷和清晰的邏輯，絕少模棱兩可的評說。

 

　　在陶冬看來，全球經濟大概需要三到五年才能真正走出這場危機。在經歷短暫「V」型反彈後，經濟的修復將變得更為困難和緩慢，未來我們將會見證一段「U」型恢復。有鑑於此，美聯儲的量化寬鬆政策仍將持續。

 

　　新冠疫情仍在全球範圍內蔓延。就經濟復甦而言，最為關鍵的因素是疫苗。陶冬一直在關注新冠疫苗研發的進展。他預期，2021年春夏之交，幾個疫苗研發領先的國家，將有大概20%-30%的人口能夠接種疫苗，產生抗體。

 

　　陶冬自稱「觀點製造者」。2014年，他在《拐點下的困惑》一書中說，無論是市場還是中國經濟，隱隱約約的變局正在產生，表達了對結構性改革的期待。現在，他將「以國內大循環為主體，國內國際雙循環互促發展」的新格局，與1978年的改革開放政策、2001年加入WTO、2009年的基礎設施建設相提並論。

 

　　陶冬比較早地關注到了「以國內大循環為主體，國內國際雙循環互促發展」的提法。他相信「內循環」是劃時代的一次政策變向。不過以我為主絕非自我封閉，他強調：「我堅決反對經濟內捲化和自我封閉。」

 

對話：

 

　　經濟觀察報：從新冠疫情爆發開始，您對疫情、對經濟的觀察與分析一直是同步的，您對當前全球疫情的防控有甚麼樣的判斷？

 

　　陶冬：從任何意義上來講，新冠疫情都是一次巨大的災難。人類歷史上前所未見的人流、物流突然中斷，疫情所製造出的衝擊是政治家、經濟學家無法預料，也難以掌控的。

 

　　然而對於全球影響和衝擊最大的並不是病毒本身，而是人們對於病毒的恐慌。尤其是當面對一種未知的傳染病，為了防止國家公共衛生系統崩潰，保障人民的生命安全，政府不得不採取極端的人流管理措施，這些對經濟打擊的影響甚至比病毒的影響更大。

 

　　從目前來看，經過一輪人流管制，北半球疫情有所穩定。中國在封城堵路上做得最果斷、最完全，因此中國的疫情也控制得最好。現在歐洲的疫情已經基本穩定，我認為美國的疫情可能已經見頂，不過下滑的速度會比較慢。南半球進入流感高峰期，疫情仍在惡化中。

 

　　我擔心的是，隨著人流管制的逐漸開放，人們對於疫情開始逐漸麻痺，隨著北半球冬季流感高峰期的到來，疫情還可能會捲土重來。所以，我認為在沒有疫苗的情況下，疫情可能拖得很久，而且會反覆震盪。如果不幸言中，抗疫之路將會非常曲折。唯有實現了群體免疫，這場疫情才可能得到真正意義上的控制。

 

　　正常情況下，實現群體免疫需要四到五年，但是經濟拖不了這麼久，所以我們現在寄希望於新冠疫苗的早日出現。

 

　　經濟觀察報：您和疫苗領域的科學家有過很多次討論。就您掌握的信息，疫苗何時能夠實現量產？

 

　　陶冬：我認為新冠疫苗今年第四季度量產的可能性是很高的。

 

　　目前推進的新冠疫苗大致分成五大技術流派：滅活疫苗、mRNA疫苗、腺病毒載體疫苗、DNA疫苗和重組蛋白疫苗。其中最有希望率先推出的是滅活疫苗、mRNA疫苗和腺病毒疫苗。

 

　　滅活疫苗是傳統的技術流派，研製時間比較長。現在領先的是兩家中國企業，三款滅活疫苗同時進入了三期臨床試驗，最快10月可以完成試驗，向政府報批。這類疫苗安全、有效。

 

　　mRNA疫苗是全新的技術。技術本身20年前已經出現，但是迄今沒有成品疫苗。在mRNA疫苗研製方面，領先的是一家德國藥廠和一家美國藥廠。這兩家公司也幾乎同時宣布進入三期試驗，如果一切順利，也是預計10月份向監管當局申請批准藥物上市。因此，今年第四季度我們至少會看到一款疫苗上市。

 

　　第三種是腺病毒疫苗，它使用腺病毒作載體攜帶入人體。這個流派的代表是中國軍科院陳薇院士的團隊和牛津大學及他們的合作夥伴，這兩個團隊最快年底前可以推出自己的疫苗。近期一家美國公司也推出了腺病毒載體疫苗，明年1季度可能獲得批准上市。

 

　　這三種疫苗在有效性和安全性方面各有優勢，也各有不盡人意的地方，最終取決於三期臨床試驗的數據。根據現有的公開數據，這三種疫苗都可以達到安全性和有效性的平均以上標準，可以推廣接種的機會較高。最終將是哪一種疫苗能夠拯救全球，核心在於誰能率先突破產能的瓶頸。

 

　　滅活疫苗對生產環境要求高，生產程序最複雜，運輸要求也最高。目前可知中國年產能約2.2億-2.6億支，每人注射兩支，也就是大概1.1-1.3億人口可以在第一年接受注射；mRNA疫苗的生產相對方便一些，年產能約20億-26億支，按每人注射2支計算，到明年年底，預計可以有10億-13億人口接種；腺病毒疫苗的產能目前還不清楚，年產能可能在1億-2億支之間。這些是目前看得到的產能和潛在產能，實際產能最後應該會再多一些，畢竟海內外疫苗研發、生產的熱情是史無前例的，國家的支持力度也是史無前例的。

 

　　在一場史無前例的疫情面前，各國政府將疫苗的研發和推廣看做國力的角力。從這個角度看，可以預計第一年之後疫苗的產量還會上升，因此我們對疫苗產能的預算可能並不準確。不過根據大致的計算，明年的春夏之交，幾個疫苗研發領先的國家將有大概20%-30%的人口能夠接種疫苗，產生抗體。雖然沒有達到群體免疫所需的60%人口，但是已經有足夠多的人產生了抗體，可以抑制病毒的迅速蔓延，並使得基本傳染數R0的數值下降。如果做到這一步，就具備了經濟開放的條件，政府可以有更大的運作空間。

 

　　經濟觀察報：疫苗是決定經濟復甦進程的關鍵因素。如果疫苗的研發如您的判斷，經濟復甦會呈現怎樣的態勢？

 

　　陶冬：在前述的群體免疫的預測之下，2021年夏天是一個重要的時間節點。

 

　　在我看來，疫情是unknown unknown（不可控的不確定性），是不可預判、無法量化的風險；經濟衰退是known unknown（可控的不確定性），是可管理、可量化的風險。

 

　　當疫情得到控制，抗疫的權重逐漸下降，經濟活動就會站到舞台的中央。如果從今年四季度開始接種疫苗，那麼到了明年夏天，就業、經濟增長的不確定性降低，人流管理的不確定性降低，貨幣政策和財政政策的不確定性降低，屆時整個經濟復甦開始可以量化，這對於未來經濟的走勢和市場的風險偏好都至關重要。

 

　　中國在今年第一季度，其他經濟體在今年第二季度，經濟行為都出現了斷崖式的下墜。隨著疫情的逐步受控，人流管制的逐步放鬆，經濟活動會在初期出現一次「V」型的反彈——這是極端低迷狀態下的一次反彈。

 

　　但是，在這之後的經濟復甦能否持續，我個人持懷疑態度。我認為在達到疫情前的八成之後，經濟的進一步恢復將會變得相當曲折。

 

　　第一個原因是，疫情已經導致部分行業、部分產品出現了結構性的下挫，例如旅遊業，有一批人將無法回到過去的就業崗位，這部分就業人口找工作的時間可能要以年來計算，甚至需要若干年。而且，新工作的收入可能會低於疫情前的收入。

 

　　第二，疫情后其他的負面因素會逐步浮現，比如信用和破產。就抗疫而言，疫情發生之後，各國政府都給了企業一定的支持，但是這種支持不可能長期持續，也不可能覆蓋所有企業。所以我估計今年夏天會有不少企業破產，也會帶來新的失業人口的增長。比如，目前美國大型連鎖服務業公司申請破產保護的數量已經超過了2008年，這些情況還沒有反映到經濟數據中，但是一定會在數據中有所體現。

 

　　在這種情況下，如果我們只是根據現有數據判斷經濟，就好比面對一個住在ICU靠人工呼吸器維持生命的病人，生命跡像數據可以用來判斷病人是否已經脫離死亡的威脅，但是不能判斷病人何時可以離開ICU。

 

　　所以我認為，從整個經濟復甦進程來看，初期的V型反彈是極端情況下的經濟恢復，恢復到一定程度就會停下來，再往後是一段很艱難的「U」型恢復期。大概要3-5年時間，全球經濟才能真正走出這場危機，既不靠政府救濟，不靠極端的貨幣政策，經濟可以自行運行。

 

　　經濟觀察報：這是否意味著，全球範圍內的寬鬆政策是無法退出的？

 

　　陶冬：可以說，多數國家經濟活動的反彈更多依賴於政府手段的支撐。如果美國政府停止發放疫情救濟金，公司拿不到政府的失業救濟金，失業率會很高，經濟可能崩盤。當然中國的情況會稍好一些。雖然企業的現金流相對差一些，但是人為因素少一些，經濟的活力在增強。

 

　　就財政政策和貨幣政策而言，歐美國家都依賴於前所未有的財政赤字，靠大規模赤字來維持經濟不會垮掉。我認為今年美國的財政赤字率一定會達到20%以上，最多可能達到23%。正常手段之下無法填補這樣大的赤字，唯一的解決方案就是美聯儲印鈔票，買國債，只有靠這種辦法才能保證聯邦政府有足夠的彈藥，維持經濟的基本運行。

 

　　在這種情況下，我認為美聯儲的QE（量化寬鬆政策）在未來兩三年是停不下來的。美聯儲必須維持財政所需要的國債購買量，同時將政府發行國債的支付成本降到最低，所以貨幣供給量和利率都會處於極端狀態，這是不以決策人的意志為轉移的。

 

　　經濟觀察報：您比較早地注意到了「以國內大循環為主體，國內國際互促雙循環共同發展」的提法，並稱之為「劃時代的一次政策變向」，為甚麼？

 

　　陶冬：我們可以將中國經濟在改革開放之後的崛起看做一個連續的過程，這中間出現了幾次華麗轉身。比如1978年實行改革開放政策，聚焦於體制問題，對計劃經濟體制開刀；1992年，鄧小平南巡之後，中國經濟又一次華麗轉身，經濟外循環的格局逐步成型。這一時期的經濟以吸引外資為主，沿海開放城市和經濟特區帶來了巨大的FDI(國際直接投資)，成就中國經濟登上了一個新台階。

 

　　2001年中國加入世貿組織（WTO），這實際上是一個雙循環。不僅是中國產品走出去，也接受外國產品走進來。而且中國在推動國內重要領域市場化改革方面花了大力氣。比如1999年開始的國企改革、2003年開始的國有銀行股改上市等等。中國打造了一個雙循環格局，那時候的雙循環是以外需為主體的。

 

　　2009年中國經濟又出現了一次轉型。這次轉型的核心是開始重視國內市場，兩大輪子一個叫做基礎設施建設，一個叫做房地產。這打通了中國流通體系的「任督二脈」，通過房地產的暴漲也給了過去積蓄的財富一個兌現的機會。

 

　　我覺得，「以國內大循環為主，國內國際雙循環互促發展」，這個提法是可以與之前幾次相媲美的一次新的政策轉型。

 

　　那麼為甚麼要以國內大循環為主體呢？

 

　　一個是國際環境。全球需求在可預見的將來都會相對比較疲弱。這裏面有疫情帶來的衰退的因素，也有關稅壁壘的因素。中國的貿易順差極度不均勻，而且大部分來自美國，這是不可持續的。

 

　　其二是在科技領域出現的「脫勾」傾向。中國願意參與科技領域的循環，但是人家不想你參與。封殺華為是一個很有代表性的例子。華為是科技領域的一個重量級玩家，問題本身不在華為，背後是中美雙方的科技競賽。因為美國對中國的認知發生了變化，開始把中國視為未來幾十年的一個主要競爭對手。

 

　　當然也有我們內部因素的考量，中國的國內市場已經足夠成熟。中國和美國的零售總額不相伯仲，有些領域中國甚至強於美國。2019年阿里巴巴線上銷售總額1萬億美元，而亞馬遜是不到3500億美元，只有阿里巴巴的三分之一。我們當然不能以偏概全，以一個領域的差別來衡量中美國力的差別，但是至少可以說明，中國的內需市場已經足夠大。

 

　　經濟觀察報：就您的判斷，以國內大循環為主體會帶來甚麼樣的改變？

 

　　陶冬：首先要明確的是，以國內大循環為主體不代表經濟內捲，不代表關起門來自己玩。但是，對於購買力的國內市場和國際市場的分配，未來我們會做出戰略性的調整。比如說，當國際自由貿易準則被打破時，我們需要把過去輸出到外面的購買力收回一些。最明顯的例子是旅遊，過去中國消費者流行的境外購物，未來可以在海南的免稅店購買。此外，科技企業購買設備，如果國內可以供應，要盡量考慮國內的進口替代。

 

　　資本市場也會出現類似的情況。相信我們未來會更重視國內市場，企業以A股為主要融資渠道，但也會倚重港股對內地資本市場的補充。

 

　　在科技體系內也會發生同樣的情況——科技體系的問題和內需不同，是人家不帶我們玩了，這為科技短板帶來的嚴重的壓抑，不止是科技體系的問題，也涉及國家安全。

 

　　所以在科技領域，一方面我們會繼續和美國企業談，和美國政府做一定程度的抗爭，同時也要做好自己必須要做的事情。我覺得未來會出現一道防火牆，就是說全球科技體系彼此仍然會有交流，但是會出現兩個不同的體系，也許這樣的體系會在10-15年後成型。一個地球存在兩套不同的科技體系，從經濟學的角度來看是效率的損失，但是這種情況歷史上曾出現過很多次。客觀上不是中國想這樣做，而是由於種種原因不得不如此。

 

　　總的來說，在這些方面我們未來會以國內為主，但是也不能忽視與海外的接觸。如果所有事情都閉門造車，經濟成本太高。但是在受到逼迫的領域，我們也會做一些戰略調整。

 

　　我個人認為，以國內大循環為主體的雙循環，講的不是自我封閉，而是以我為主。這一政策之所以重要，是因為它勢必會帶來政策著重點的一系列變化。我堅決反對經濟內捲化，堅決反對自我封閉，但是我相信中國的本土需求已經達到可以支撐國內大部分生產能力的規模。所以，我們需要踏下心來做自己應該做的事情，腳踏實地，不焦慮、不恐慌、不自大、不自卑。走過這一段路會有一片新的天空。到那時候，也許我們又會有新的戰略重點。

 

　　本文原載於經濟觀察報，為個人意見，並非投資建議或勸誘。