聯儲與政策灰犀牛

　　2021年可見的全球性灰犀牛有兩個，一是聯儲政策，一是病毒變種。新冠疫情在2020年肆虐各國，已經導致經濟活動大停頓；聯儲則一直在放水，一旦政策轉向對市場的衝擊可能更大。

　　美國十年期國債利率自從年初的0.92%一路走高，三月份一度觸及1.73%，債市頗為動盪。疫苗的迅速推廣和拜登巨大的財政支出，令美國經濟前景明顯改善，市場擔心通貨膨脹。債市的動盪幾次影響到美股，甚至危及全球風險資產。

　　然而，聯儲卻沒有出手干預。聯儲主席鮑威爾在紐約經濟俱樂部演講、FOMC會後的記者會和眾議院財金委員會聽證會上，曾經有三次機會進行口頭干預，但是他的語境始終溫和。他認同經濟復甦的勢頭良好，但是強調距離完全復甦「還有相當的距離」，他直言儘管通脹可能一時突破貨幣當局2%的政策目標，不過只要就業市場沒有完全恢復，聯儲並不急於加息。聯儲和市場在通脹預期和政策走勢上存在著認知差異，爭執不下。

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　　在聯儲眼中，3月份開始的通脹上行，基本上是由低基數效應、能源價格和提升最低工資造成的，沒有一個因素是貨幣政策可影響得到的，全部是一次性、過渡性的，一段時間後便會自動回落。而美國經濟復甦的基礎並不牢固，財政刺激能否令消費可持續復甦，並帶動就業回到疫情前水平，其實是未知數。聯儲和白宮均吸取了2008年危機後的政策教訓，不急於收緊政策，給實體經濟更多的康復空間。

　　市場則相信，社交距離限制被撤銷後，消費會有一輪報復性反彈，而此帶動服務業製造新的就業機會，失業率的回落會快過預期，加上提高低端工人的工資，成本拉動型通脹已經逼在眼前，聯儲到時候不得不面對。

　　筆者認為，除非疫情出現意外的大規模的反彈，美國今年的消費增長可能達到10%，甚至更高。拜登政府的赤字財政，遠遠超過和平時候的規模，也遠遠超過其他國家的規模，為美國經濟復甦提供了堅實的基礎。疫情期間積累下相當的購買力，加上政府大撒支票，社交距離放開後可能有報復性的消費反彈，並幫助企業投資活動回暖。2020年美國經濟增長應該可以超過6.5%。

　　不過，聯儲其實真的不想加息。拜登政府史無前例的赤字財政，需要極度寬鬆的貨幣環境來支持。地方政府也將有巨大的資金需求，需要穩定、友善的發債環境來支持。筆者相信，聯儲必須將極度寬鬆的貨幣政策繼續下去，哪怕到時候不得不加息，也盡可能拖延時間、減輕幅度。這是美國的財政狀況所決定的，極度寬鬆貨幣政策在可預見的將來會持續。

　　聽任十年期國債上升到2%水平，則是另一回事。聯儲需要一定的政策空間，為下一次經濟/市場危機儲備彈藥。目前的長端國債利率，不過是回到2020年3月股災前的水平。十年期國債利率升到2%以上的時候，儘管流動性依然寬鬆，政策的安全邊際就小了，市場的震盪幅度可能更寬了。

　　到時候，鮑威爾跨在灰犀牛身上，倒也是別樣的風采。

　　本文為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議。