聯儲、縮表、加息，美國聯儲公開市場委員會的聲明和鮑威爾在記者會上的言論，主導了上周風險資產市場的變化。FOMC公開討論展開退出QE的時機，讓市場感受到聯儲有轉鷹的跡象，美國國債市場即時被拋售，不過債市一天後就穩定了下來；股市第一天反應不大，上周五(18日)就見大幅下挫，美股錄得四個月來最差的單周表現。所有再通脹題材的資產都遭到衝擊，從金融股到大宗商品均面臨拋售壓力，銅價一天跌8%，木材期貨跌15%，彭博商品指數驚爆疫情爆發初期之後最大的跌幅。美元則全面走強，美元指數從90.5跳升到92.3，這是去年4月以來最大的周升幅，資金調整槓桿比率，沽空盤離場。美元強勢，黃金慘遭屠戮，黃金期貨價跌破1780關口。在再通脹交易中，唯一受衝擊不大的是石油價格，布蘭特原油收報每桶73.2美元，一周下來變化不大。上周中國5月份的投資和消費數字出爐，均弱過分析員預期。中國還釋出工業金屬的國家儲備，遏制大宗商品價格暴漲。日本央行例會後維持政策不變，延長疫情救助計劃九個月。

　　筆者相信，聯儲6月份公開市場委員會會議所做的決定，對於這輪QE具有分水嶺意義。其實會議本身並沒有政策變化，聯儲基金利率不變，購債計劃也不變，但是決策者的心態變了，疫情觸發的極度寬鬆政策基石要調整。聯儲繼續強調通貨膨脹的過渡性質，不過開始正視通脹的上方風險。鮑威爾在記者會上強調了通脹風險，這和他在之前幾次記者會上特意輕描淡寫的手法形成強烈對比。通貨膨脹原本被聯儲盡量藏在桌子底下，現在擺到枱面上來了。對通脹處理上手法改變了，預示政策將作出調整。

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　　本欄多次提到，美國通脹不完全是過渡性的，尤其工資上漲勢必帶來連鎖反應，核心通脹會持續高企，迫使聯儲調整政策，不過貨幣政策決策者估計講得多做得少。聯儲現在做的，正是我們預期的，只是提出的時間點稍微提早了。筆者預期今年第四季度減少新增購債的額度，停止資產抵押證券，明年中前後開始退出縮表，加息在2023年出現兩次，每次25點。一旦聯儲離開了極端寬鬆的保底式的政策操作，政策不確定性和資產價格動盪都會增加。聯儲給出的央媽紅利已經結束，未來的市場會更動盪。

　　恐慌指數VIX近來大幅下滑，從去年3月的66輾轉下跌，上周一度跌破17，不過上周五又大幅反彈。我們應該怎麼樣理解風險呢？短期，聯儲在言語上轉方向，意味著央媽護持即將消失，股市需要為此作出相應的調整，去槓桿、去風險會導致資產價格動盪。中期，政策選擇不再是單向道，政策風險必然上升，市場的波動自然加大。長期，這場危機的最壞時間已經過去，儘管還會出現波折，經濟復甦已經在發生，筆者認為VIX在回歸正常的區間，大約在15-25之間。不過必須明白VIX是實時指數，不是前瞻指數，它反映現在的市場情緒，並不預言未來。龐大的流動性刺激資產價格暴漲，資金的風險意識較低是自然的，這要感謝QE。但是聯儲的極端寬鬆政策可能接近尾聲，雖然未來流動性依然寬鬆，不過聯儲政策和語境可能雙向波動了，政策表達出錯或市場理解出錯的風險會更大，筆者預計下半年資產價格波動更大。

　　本周焦點有兩個，1）美國5月份PCE。預計環比0.5%，同比3.4%，遠遠超出2%的政策目標，為聯儲添堵。2）英格蘭銀行會議。預計在利率和QE數量上維持政策不變，不過在通脹壓力面前，會有更多的政策委員會成員表達擔憂。除此之外，歐洲的PMI和美國的耐用品訂單也值得關注。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。