四大央行在上周攪得風險資產市場天昏地暗的，股市、債市和油市齊齊下挫。美國聯儲宣布加息75點，祭出了1994年以來沒有動用過的超大武器，美股走出2020年疫情熔斷後最大的單周跌幅，富時全球指數暴挫5.6%。港A股出現了一波獨立行情。美債走勢相對好一些，在FOMC會議前10年期國債利率一度接近3.5%，但是會後反而輾轉回落，資金認為靴子落地。不過，高收益公司債市場就遭受重擊，資金大量流出。

　　上周的另一個意外是，瑞士央行突然宣布加息50點，凸顯油價飆升所帶來的連鎖反應。英國央行加息25點，在市場預期之中。日本央行決定不加息，不改變收益率曲線管理模式，但是日本國債遭到強力沽空。日本與其他發達國家之間利差拉寬，日圓再創新低。俄羅斯大幅削減向歐洲的天然氣出口，歐洲天然氣價格在高位之上再暴漲了70%。市場擔心需求衰退，加上俄羅斯宣布增產，石油價格就大幅下滑。美元指數略微走軟，黃金價格稍漲。

　　美國聯儲公開市場委員會決定加息75點，偏離了本世紀以來聯儲的每次25點的傳統，也偏離了上次會議所設定的50點基準，這是1993年以來第一次加息75點。在周五提交給國會的貨幣政策報告中，聯儲承諾「無條件地」地尋求物價穩定，顯示聯儲在政策立場上發生了重要改變，如今那怕以犧牲增長和就業為代價，也要遏制通脹。市場在對新的貨幣政策立場重新定價。

　　當然，鮑威爾也試圖安撫市場，他在記者會上指出，「預計加息75點的舉措不會成為常態」。不過會後公布的FOMC成員的利率預期（俗稱點陣圖），就指引2022年會加息到3.5%，潛在路徑可能是7月75點，9月50點以及11、12月會議上各再加25點，最快23年Q1結束加息，2024年預計進入減息周期。比起上一份的點陣圖，聯儲的利率政策立場嚴厲了許多，旗幟鮮明地推進前置性激進加息。

　　利率期貨市場的最新價格看，市場預期今年剩餘的FOMC四次會議上會再加息八碼，多數時間加50點，其中一次加75點，12月會議就加25點，明年再加兩次各25點，然後停止加息，符合筆者在本欄目一直講的「猛而短」模式。聯儲已經於6月1日啟動縮表，其中性預測為縮表持續到2025年年中，共縮表2.5萬億美元相當於加息56點。

　　鮑威爾在記者會上，對軟著陸在語境上顯得不那麼自信了，更強調不惜代價將通貨膨脹壓回到2%的政策目標。這次會議的訊息是，「不惜代價整治通脹」。但是，如此做法的代價是經濟與市場可能受到重擊，金融時報最近對美國經濟學家的調查顯示，68%的受訪者認為美國經濟明年進入衰退。今年聯儲拼通脹，也許明年就要保經濟了。

　　筆者的擔心是通貨膨脹未能調下來，經濟增長卻被摧毀了。美國出現滯漲的機會已經明顯上升，其烈度可能不及上世紀七十年代的「至暗時代」，但是由於需要同時應對物價和就業兩個政策目標，治理難度和時間長度都可能不同於我們這一代人熟悉的場景。

　　歐洲央行幾天前宣布7月啟動加息程式，並出乎意料地暗示未來可能有大碼加息，市場大嘩。德國十年期國債利率飆升到1.66%，這是2012年1月以來的最高點，今年4月時候還是-0.3%，德國利率的攀升之快，比美債還猛烈。

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　　歐元區CPI通脹五月份升到8.1%，這是歐元區1999年成立以來最高的，逼迫歐洲央行不得不採取更激進的方式來抑制物價。筆者現在預計ECB7月加息25點，9月50點，今年剩下兩次也個加息25點。毋庸諱言，歐洲的投資和消費熱情，都無法與美國的情況相比，但是加息幅度就有得一拼。過度加息和能源危機，可能成為歐洲經濟今年陷入衰退的奪命雙劍。

　　另外，當年的南歐重債國在過去幾年多數並沒有作出結構性的調整，僅僅依靠歐洲央行QE所產生的低利率環境，維持著財政可持續性和市場的平穩。ECB作出政策改變後，意大利、西班牙、希臘國債受到拋售，利率暴漲。意大利十年期國債利率一度升到4.1%，與德國同期利率之間的利差，擴大到了接近200點。

　　4%的國債利率在歐洲被認為是死亡線，超出此水平，發債成本就太高了，攤分到十年中所支付的利息就是龐大的數字，可能影響到主權評級。義大利債近來被大量沽空，持有國債的銀行股票也慘遭拋售，這些成為歐洲的新的不確定因素。

　　面對陡生的市場風險，歐洲央行上周召開了特別緊急會議，緊急處理南歐重債國債券被拋售所帶來的融資成本問題。會後宣布啟動特別行動計劃，計劃細節上在制定中，應該是將原本不打算再投資的到期國債所得，重新投入到受到拋售的債券上。ECB退出QE的話音剛落，就不得不找辦法繼續QE了，凸顯出貨幣當局貨幣環境正常化的道路艱難曲折，也許根本走不遠。

　　上周另外兩位主角是瑞士央行和日本央行，兩家央行在24小時裏先後開會，不過作出了截然相反的政策決定。瑞士國家銀行決定調高政策利率50點，這是15年來瑞士首次加息，事先也沒有聲張，令市場大感意外，我也感到很大的意外。筆者現在預計9月再加息50點，12月再加息25點。

　　瑞士5月份CPI為2.9%，比起歐元區的8.1%，並不算高。為甚麼瑞士央行急於加息呢？因為石油價格，因為進口通脹。瑞士的能源幾乎完全依賴進口，俄烏衝突令能源價格暴漲，並有蔓延到經濟其他領域的風險。央行主動出擊，通過加息來縮小與歐債的利差，進而穩定瑞士法郎匯率，通過匯率堅挺來抗禦部分進口能源所帶來的國內物價壓力。

　　瑞士央行自從2017年開始，就在官方檔中強調瑞士法郎被過高估值了，並通過減息和市場干預來尋求匯率貶值。但是這次會議後的聲明中，瑞郎過高估值的字眼消失了，瑞士不再試圖通過壓低匯率來提振出口，而是試圖拉高匯率來減輕進口能源在國內的成本，央行要主動出擊，控制進口通脹的蔓延。

　　日本銀行接著也開會，不過決定維持利率不變，維持QQE（qualitative quantitive easing）政策不變，繼續在債券市場干預價格來保持收益率曲線不變。日本銀行的邏輯是，本國通脹水平並不高，剛剛觸碰到政策目標，消費和投資信心也不強，所以要通過維持超低利率來支持投資，通過低匯率來刺激出口。日本和瑞士的通脹水準差不多，同樣面臨油價糧價大漲的局面，同樣是出口拉動型經濟，開出的政策處方卻是南轅北轍的。瑞士加息戰通脹，日本貶值幫出口。發達國家所有央行都在苦尋出路的漩渦中。

　　日本作為製造業大國，對匯率一直有強烈的執著。不過，其實日本經濟在過去二十年發生了很大的變化，大量生產線移到了海外，所以日圓貶值對日本製造業企業的盈利幫助沒有過去那麼大了。儘管如此，日本銀行還是很在意日圓匯率，這次趁著俄烏衝突和聯儲加息的混亂，偷襲匯率得手。

　　但是日本銀行的這個政策是不是可持續呢？市場認為不是，市場覺得日本和其他發達國家之間的利率差愈拉愈大，最終日本銀行也要被迫加息。上周曾經出現了三次巨量做空日本國債，甚至觸發了熔斷機制，最終被BoJ的無限量購買所消弭。其實，匯率太低勢必加大能源和糧食的進口成本，也許會導致未來通脹失控。在這個問題上，日本銀行和瑞士國家銀行的觀點是相反的。

　　本周重要數據不多，美國密西根大學消費信心指數預計下調修正到48.5，跌破榮枯線。市場的看點會放在聯儲主席鮑威爾在國會的半年度聽證會，他對未來利率政策的表述隨時可能成為市場材料。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。