2023年剛剛開始，兩個市場趨勢已經浮現。第一個趨勢是市場認定通脹大幅回落大局已定，第二個是市場對歐洲的感覺好過美國。

　　美國的通脹數據主導了全球風險資產的交易步伐。CPI繼續回落更堅定了市場關於加息幅度會進一步下調的信心，美股美債造好，石油價格大幅反彈，美元指數回落。芝加哥期貨價格顯示，資金認為下次聯儲加息25點的概率高達96%，而CPI數據出來之前概率是77%。

　　歐洲股市指數Stoxx Europe 600自從去年9月底部反彈了18%，美國指數S&P500同期反彈了9%，這個差距在今年前兩個星期繼續擴大。市場對歐洲情緒的改善首先來自天然氣價格的暴跌，加上今年冬天不太冷，出現能源危機機會不大。其次，中國改變抗疫策略，資金預期中國經濟反彈，中國訂單和中國遊客對歐洲的影響大很多。第三，歐洲股市的估值便宜過美國股市。加在一起，歐股今年的開局是有記錄以來最佳的。

　　美國CPI通脹連續第五個月回落，增強了貨幣當局對控制通脹的信心。12月通脹同比上升6.5%，核心通脹5.7%，符合市場預期，明顯低過11月的數值。通貨膨脹的下降，主要集中在汽油價格和汽車價格上。汽油在CPI中的權重很高，下跌1.5%直接帶動整體的CPI下行，也是本輪通脹回檔最大的原因。二手車價格暴跌8.8%，新車價格其實也輕微下跌，打破了連續22個月上漲的趨勢。但是汽車以外其它物價都在上漲，食品價格更錄得雙位數的增長。

　　居住相關的通脹仍在升溫中，房租環比升0.8%接近最高點，並沒有顯示出任何降溫的跡象。美國的通脹格局是產品價格回落，服務價格繼續攀升。通脹的走勢符合筆者的判斷，產品價格帶動CPI迅速向4-5%回落，但是沒有服務業減價，CPI可能不容易跌破4%。至於租金等惰性通脹，需要數年時間才能得到治理，所以短期內讓通脹回落到2%的政策目標，並不現實。

　　當然通脹持續回落，給了聯儲繼續下調加息的空間，直至停止加息。筆者估計2月份和3月份FOMC會議上應該會各加25點，之後是否需要再加息一次25點，取決於當時的數據。隨著政策利率進入中性區間，預計聯儲採取摸著石頭過河的慎重態度，也會仔細觀察一連串大碼加息給經濟和物價帶來的影響。

　　關於聯儲接下來怎麼走，股市和債市的猜測是不同的。債市認為一場經濟衰退難以避免，聯儲在下半年不得不減息，所以利率期貨市場隱含的今年年底利率水準低過FOMC點陣圖的預測。股市就看中通脹回落、就業仍然旺暢，賭美國經濟軟著陸，公司盈利軟著陸。這兩個判斷裡面有一個是錯的。

　　中國在去年12月社會融資增加了1.31萬億元，比上年同期少1.05萬億；12月新增人民幣貸款1.4萬億元，同比多增2665億元；12月M2貨幣供應同比增長11.8%，增速比上月末低0.6個百分點，比上年同期高2.8個百分點，M2-M1剪刀差走闊。

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　　社會融資規模大幅回落原因有兩個，一是疫情，一是公司債。信用債市場出現了大規模調整，產業債利差一度超過100點，信用市場無論價格還是信心都比較低迷，發行節奏放慢。另外新增外幣貸款也受到人民幣匯率的影響。總的來講社會融資時點被推後了，但未必消失。相反企業的中長期貸款就有明顯改善，這是本期金融數據的亮點。另外就是房地產融資有明顯改善。

　　和社融以及M1同比下滑不同，12月的銀行信貸數據很不錯。這個反映銀行在企業貸款上變得更積極，特別在企事業中長期貸款上更是一枝獨秀。看來中央經濟工作會議的「穩增長」思路，已經在銀行信貸層面上反映出來了。此數字可能有一定的水分，不過企業信貸反彈對於經濟企穩、信心重塑仍是好的開端。

　　在2012-2018年，中國經濟經歷了投資和消費的黃金年代。這段時間出現了房地產熱、基建投資熱，由此產生出的財富效應讓消費信心爆棚。打造出黃金時代有許多因素，不過最重要的是信用的快速擴張，本質上來講，那是一場資產負債表擴張帶來的經濟騰飛。2008年的時候，中國的信用GDP比率大約是1.1，2018年時候達到了2.4。四萬億政策、理財產品、城投公司、P2P其實都是信用擴張。這是中國財富大騰挪的過程，將中國人的銀行儲蓄轉化成房產、地方基建，貨幣的乘數效應帶來了房價的暴漲，製造出財富效應，才有後面的繁榮。

　　中國經濟的信用擴張，在2020年嘎然而止。接下來、房地產市場、地方財政、基建投資都出現了各自的問題。筆者認為堅持財政的中長期可持續性和負責任的貨幣政策是對的，不過經濟也需要適當的燃料和潤滑劑，才能保持增長的動能。目前經濟所面臨的挑戰，是嚴峻的、全方位的，政府在宏觀政策的取態上變得更積極了，但是力度上還需要更加努力。

　　本周有三個焦點，1）美國12月零售數據，預測環比-1.2%。聖誕銷售開局很強，之後就無以為繼了。2）中國公佈去年第四季度和2022年全年GDP、零售和投資數據。數據可能受到疫情的強烈擾動。3）日本銀行開會，預計政策不變，但是不排除繼續放寬收益率曲線的干預區間，甚至將買債品種從十年期轉為五年期。另外美股進入業績公佈高峰期。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。