大西洋兩岸的通脹之火仍在燃燒。繼美國之後，歐洲的通貨膨脹也出現意外反彈，資金被迫重新審視利率周期，揮之不去的通脹陰影主導了風險資產價格。在美國，「加息周期更長、利率水準更高」的看法已經佔據上風，兩年期國債利率一度升到4.92%。美股連續大跌三周之後，上周出現了反彈，不過資金在等待聯儲主席鮑威爾的聽證以及2月份非農就業數字。在歐洲，歐洲央行的會議紀要顯示貨幣當局仍將控制物價視作首要目標，而最新通脹數據令資金揪心，德國兩年期國債利率升至2.69%。受到歐洲通脹形勢的影響，美元匯率走低。中國2月PMI數據創下近年最大升幅，資金憧憬中國需求改善，石油價格上漲。

　　市場對於聯儲很快改變目前利率政策的希望已經徹底幻滅了。十年期利率逼近4%關口，成為去年11月以來最高的，Fed Pivot主題下賺到的錢又全部吐了出來。兩年期國債利率升到4.86%，兩年期對十年期國債之間的利差高達91點，這是43年來最大的，預示著美國經濟難逃經濟衰退。

　　美股和美債經歷了悲慘的2月份。在過去幾個月中，市場在利率走勢上的看法和聯儲所表達的立場有著重大的分歧，但是2月份經濟數據顯示經濟韌性十足，通脹回落緩慢，資金對利率的判斷不得不向聯儲的點陣圖靠攏。市場與央行在判斷上不一致，其實經常出現。18個月前市場對通貨膨脹的解讀，就和聯儲嚴重分歧，最終是聯儲低頭向市場靠攏。這次就是市場低頭。從利率期貨的定價看，市場現在預計終極利率達到5.31%，也就是3月和5月各加息25點，7月份有大約五分之一的概率再加25點。

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　　此輪通脹有明顯的多發性源頭特徵，不僅有能源通脹、供應鏈通脹，還有食品通脹和工資通脹。能源和供應鏈在過去3個月大幅下降，促使了CPI迅速下滑，但是食品和工資通脹的阻力十分沉重，工資通脹尤其顯眼。當社會對漲價形成預期，工資往往是易升難降的。

　　本次周期屬於非典型周期，經濟過熱與經濟下行並存，使得央行很難拿捏政策的力度和時機，也使得市場很難拿捏央行的想法和政策路徑，於是出現了前一段時間的資產價格暴漲和2月份的暴跌。聯儲政策制定，需要摸著石頭過河，需要根據最新數據作調整。市場對政策的研判也需要摸著石頭過河，需要一個不斷試錯的過程，這就決定了今年市場忽冷忽熱的特性。數據的飄忽，造成市場對利率政策判斷上的飄忽，並帶來市場情緒上的飄忽。不確定性，是今年的最大確定性。

　　筆者看來，未來的政策路徑儘管存在很大不確定性，大致的路徑還是可以猜測到的。由於惰性通脹，聯儲在3月和5月都會加息。為了避免震撼市場，加息幅度應該都是25點。下半年可能再加一次左右，但是之後政策利率更可能在高位持續很久，直至有足夠的證據表明就業市場開始冷卻，漲工資趨勢得到遏制。

　　歐洲的通貨膨脹也出現了反復。歐元區2月份CPI上升了8.5%，略低過上期的8.6%，大幅高過分析員預期的8.2%。核心CPI更從5.3%反彈到5.6%。德國、法國和西班牙的2月份通脹都出現了類似的反彈，歐洲的通脹形勢變得更加複雜。

　　實際上，能源價格在迅速下降，供應鏈通脹也基本消失，但是食品價格有明顯的上升。更重要的是，服務業的物價開始攀升，背後是漲工資潮。歐洲經濟相比於美國經濟，消費動力疲弱，但是物價上漲和生活成本上漲維持了足夠長的時間，啟動了人們對未來通脹的預期，開始推動工資上漲。

　　看來歐洲也遭遇了惰性通脹，工資上漲打亂了央行遏制需求的部署，將物價問題複雜化、長期化，進而可能迫使歐洲的政策利率升得更多，在高位維持時間更久。歐洲央行行長拉加德最近表示，「我們會非常非常警惕地觀察工資和工資談判」，表明貨幣當局對此很有警覺。歐洲央行在會議紀要中指出，信貸步伐放慢是「政策正常化的自然的和央行樂見的結果」，直言「過度緊縮的擔心目前言之過早」。

　　歐洲央行針對通脹的立場，比起美國聯儲和英格蘭銀行更強硬，這讓他們在處理通脹反彈時，不需要艱難轉身。歐洲央行不同于美聯儲，它需要顧及歐元區所有國家的利益，尤其是德國和其它北歐國家對物價的擔憂。根據最新的通脹數據和央行表態，筆者把歐元區終極利率水準，從3.5%上調到4%，3月和5月預計各加息50點，6月和7月各加息25點。

　　去年上半年美國開始連續加息的時候，歐洲沒有加息，這導致歐元匯率對美元大幅貶值。現在反過來了，未來半年歐洲的加息力度明顯大過美國，歐元對美元匯率也會走強，好在現在石油天然氣價格大幅下挫。儘管產業經濟舉步維艱，人民消費意願低迷，歐元匯率的確給歐洲帶來了龐大的旅遊收入。

　　中國新一屆政府班子即將登場。筆者認為，中國經濟今年有望達到5-6%的經濟增長。財政擴張是帶動經濟增長的重要一環。同時社會融資、企業中長期貸款也有改善，信用環境進一步放鬆，中國進入了「寬貨幣、寬信用」的政策時代。

　　彭博社報導，由於最近經濟活動有明顯恢復的跡象，政府在出台刺激措施上也許不會一上來就用盡全力。中國經濟正在從疫情的低迷中走出來，這是好的開端，但是報復性反彈未必可以持續。目前經濟確有反彈，但未見反轉，反轉需要經濟信心的恢復，需要盈利和收入預期的改善。預期改善現在還沒有形成，需要政府在政策上再推一把。

　　本周四大市場焦點，1）鮑威爾1年兩次的國會聽證，這對市場評估利率走向十分重要。2）美國2月非農就業，預計新增就業20萬份。工資增長在放緩，但仍然太快。3）日本銀行例會，估計政策改變要等到新行長4月9日上任後了，不過現行長黑田在作為央行行長的最後一次記者會上，會不會為繼任人預熱一把就要留心了。4）關注中國的兩會，尤其是有沒有財政刺激措施。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。