S&P500衝破了5000點大關，今年以來該指數已經漲了5.4%，這的確是非常亮眼的表現。不過，股指基本上被最大的七隻股票(Magnificent Seven)所牽動，市場認為她們代表著科技、增長和未來。儘管美國處在高息的金融環境中，分析員指向這幾家公司異常強勁的現金流。其實今年有三分之二的美股跑輸S&P500，大型股之外也只有一半股票今年有漲幅。在就業、通脹資料和美國聯儲局的干預性言論作用下，美債市場繼續下調，收益率曲線全面上浮。
　
　　日經225指數衝破了37000點，這是34年以來首次，距離衝擊1989年的歷史紀錄已經不遠了。日圓對美元匯率重回149，利好外資流入日圓資產。以哈停火無望，亞丁灣危機繼續，上周石油及天然氣價格大幅上升，大宗商品價格下挫，貴金屬亦走軟。
　
　　輪到日經指數揚眉吐氣了，日經225指數今年以來上漲了近12%，上周四一天更暴漲750點。拉爆日本資本市場的還是外資。據日本政府資料，今年以來有190億美元海外資金湧入日本股市，上周再進20億美元。外資的邏輯是，1)美國股市估值已高；2)全球資金重新配置亞洲部位；3)日圓重貶後，不少公司盈利明顯改善；4)整體上日本公司現金流好、股息吸引並有進一步改善空間。
　
　　在平成時代（1989至2019年），基本上與日本失去的30年同步。90年代初日本房地產市場的崩壞，給了泡沫中的日本經濟致命一擊。日本政府面對龐大的地產和企業壞帳，並沒有採取果斷措施加以清理，於是產生出大量的「殭屍企業」、「殭屍銀行」。同時，日本大企業將生產線大量外移，國內就業環境惡化。日本政府不合時宜地幾次調高銷售稅率，更使消費市場雪上加霜。日本企業賴以自豪的拳頭產品，競爭力也逐漸下降。

　　進入本世紀後，日本政府幾次推出強刺激政策，先是財政刺激後是貨幣刺激，但是在人口老化、消費鈍化和企業出走的大環境下，政策效果並不理想，經濟形成了通縮預期，消費與工資連環走弱，深陷資產負債表衰退。疫情後的供應鏈危機和能源危機帶來的外部通脹壓力，雖然削弱了購買力，卻也打破了物價只跌不升的通縮預期，工資與消費止跌回升。日本因此得以走出失去的30年。

海外資金持續湧入，成為日本資產升值的催化劑。(iStock)

　
　　資產升值，在日本這場翻身仗中起到了關鍵作用。日圓資產有其自身的價值和底蘊，經年累月的量化寬鬆政策，為本國資產升值奠定了基礎。日圓暴貶，吸引到外資大量流入，成為扭轉資產市場的催化劑，改善了本土投資信心，為勞工市場和消費市場的良性互動創造出良好的環境。海外遊客的湧入也是創紀錄的，服務業出口上了新的台階。
　
　　筆者看來，通縮是一種心態，一種收縮投資和抑制消費的負面心態。通縮心態下，經濟活動和信心預期之間形成惡性循環。通縮比通脹更可怕，更難治理。日本過去30年的經歷既是一個沉重的教訓，最終也摸索出一套解決方案。
　
　　美歐商業房地產市場正面臨巨大挑戰。居家辦公、電子商務顛覆了傳統寫字樓和商場的運作模式，租金和租金回報遭遇斷裂式下降。各大央行又祭出了一代人所未見的激進加息政策，哪怕今年出現減息，資金成本也再難回到過去的零利率水平。商業物業中有相當部分出現了租金回報無法覆蓋按揭利率的情況。
　
　　屋漏偏逢下雨天，今年恰逢商業物業借貸的還款高峰期。過去為商業物業提供借貸的中小銀行，又是這輪暴力加息的金融業犧牲者，她們自身都面臨流動性困境，全面幫助商業物業借新債還舊債，恐怕是難以完成的任務。美國財長耶倫在上周國會聽證時，直言很擔心商業房地產市場。
　
　　美國東部商業地產陷入困境，觸發了紐約地區區域銀行資產價格的暴跌，重新勾起去年中小銀行出事的記憶。上周德國一家銀行計提巨額撥備，以應付「金融危機以來最大的房地產危機」。類似的情況，在歐元區其他國家和英國也有發生的跡象。
　
　　目前所見的問題主要發生在中小銀行，暫時不構成系統性金融風險。不過，金融業盤根錯節，一旦出事，風險蔓延很難預判。同時，商業物業貸款結構十分複雜，基本上都是複雜的非標產品，一旦出事，很難給出迅速估值，有可能重蹈2008年有毒資產的窘境。
　
　　政府與央行對商業房地產借貸所涉及的風險非常清楚，相信也做過風險評估，但是決定按兵不動。打個比方，救火車不可以在著火之前預先等候，唯有待火警出現後再行動。筆者認為，信用事件比衰退風險更可能觸發央行轉入降息周期，只是時間點不易把握。美歐商業房地產，是2024年全球經濟的灰犀牛。
　
　　本周焦點有三，1)美國CPI通脹，預料核心CPI 1月上漲3.7%，vs上期3.9%；2)英國GDP資料，預計去年第四季度再次進入負增長；3)日本GDP資料，預測去年第四季度升2.7%，vs上期跌2.9%。美國的零售資料也值得關注。
　
　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。