陶冬天下－陶冬 | 全球股市現連環劫

　　《陶冬天下》「天下無不散之筵席」，這句中國古訓在華爾街被驗證了。美國總統特朗普張開烏鴉嘴，「股市應該上漲，不應該下跌」，然後股市就真跌了。強勁的就業市場、高企的通脹，令市場擔心美國聯儲局加息。5月非農就業增長遠超市場預期，期貨市場定價的12月加息1碼概率，從數據發布前的32%直升43%。SpaceX IPO勢必大量抽取股市的資金流動性，投資者選擇落袋為安。

 

　　債市同樣受到就業數據及利率前景的衝擊，2年期美債收益率上周五（5日）升14個基點，10年期再次升破4.5%關口，信用債市場跟跌。美伊停火談判不見成果，雙方互射導彈，石油價格上周重拾升軌，大宗商品價格全線走低。多事之秋，美元成為避險首選，美元指數漲破100關口，金銀價格重挫，比特幣連日被拋售，價格跌破重要支持位。

 

　　美國納斯達克指數大跌，受傷最深的卻可能是韓國股民，因為他們買股最集中，而且在經濟合作暨發展組織（OECD）國家中借錢買股最兇悍。2020年時，韓國股市槓桿買股的總金額不到6萬億韓元，如今接近38萬億韓元，今年年初至今借錢炒股的金額就翻了差不多一倍半。散戶新開交易帳戶，貸款衝進股市的人比比皆是。

 

　　記憶半導體公司SK海力士的股價，今年以來漲了接近300%，三星電子股價亦升超過170%，韓國股民蜂擁入市，而且愈來愈多人以槓桿炒股。股價漲跌原本正常，但借貸炒股在股價下跌時是要補倉的，拿不出錢就被斬倉，損失大幅放大，並產生連環效應。日股、台股也會受到衝擊，不過槓桿率較低，也許連環殺傷力較小。

 

　　回到正題，談談美國經濟。5月美國增加了17.2萬份就業，比分析員預期的8.5萬多出一倍有餘，之前的數值也被上方修正。此乃連續3個月就業加速，確定了美國勞工市場回暖的趨勢。休閒和酒店業多了7萬份新工作，其他私人部門和政府機構也見到廣泛的就業改善。工資上漲從3.6%放慢到3.4%，增添了對實際購買力萎縮的擔心。

 

　　勞工市場止跌回升、通脹預期再次上升、美伊衝突久拖不決，給新任美聯儲局主席沃什出了一個難題。沃什過往言論顯示，他將縮減資產負債表、下調政策利率、改革美聯儲局運作當作自己的三大目標。如果順利推進，美國的收益率曲線會變得更陡峭，這也是國債市場近月的趨勢。然而，最新的就業和通脹數據，基本上消除了短期降息的可能性。

 

　　市場定價下一個聯儲局利率動作是加息，而不是減息。筆者認為，減息窗口消失，不一定代表沃什必須加息，他仍可能強調能源通脹是暫時性的，無法靠利率政策作調節。不過不減息，已經違背了白宮的訴求，特朗普從來缺乏耐心，從來不怕公開政策分歧，所以除非經濟突然出現戲劇性下行，兩人之間的蜜月期或許很短。

 

　　《華爾街日報》用miserable（苦不堪言）來形容美國消費者對通脹的感受。美國包裝食品製造商的盈利在暴跌中，因為她們的客戶（中下層家庭）勒緊了褲頭。由於沒有投資股市，多數中低收入家庭的收入明顯跑輸通脹，對未來的預期也更差。這就是K型經濟，堅挺的勞工市場與悲觀的消費信心、強勁的GDP增長與審慎的企業判斷、火爆的AI投資與消失的實體投資，形成了強烈反差。

 

　　根據歐洲央行的研究報告，在2025年底，全球央行儲備中黃金的佔比從20%大增至27%，超過美國國債成為央行儲備中最大的資產種類，美國國債的佔比則從25%下降到22%。這是布雷頓森林體系崩潰後，黃金首次成為央行儲備的首選。本世紀初，歐洲不少國家的央行還曾以黃金不產生收益為由，集體拋售黃金。

 

　　然而，2008年美聯儲局開啟量化寬鬆政策之後，黃金在儲備中的比重慢慢回升，3年前央行購買黃金的行動加速。2022年2月，俄羅斯對烏克蘭展開軍事行動，美國對俄實施制裁，凍結了俄羅斯央行在美的所有資產，其中大部分是美國國債。俄羅斯央行一夜之間失去了對自己儲備的使用權，重創了之後俄羅斯央行抵禦盧布貶值的能力。

 

　　當時幾乎所有西方國家均加入了凍結俄羅斯資產的行列，但各國央行又都悄悄地調整自己的儲備資產結構。美元被「武器化」，各國擔心也許某一天與華盛頓出現矛盾，自己隨時可能成為下一個被制裁的目標。她們嘴上不說，但身體很誠實，慢慢下調美元資產的持有比例。

 

　　「地緣政治壓力，持續地推動著央行對黃金的需求」，歐洲央行總裁拉加德直言不諱。根據世界黃金協會數據，2022年以來，中國、波蘭、土耳其和印度的央行最積極購買黃金，美國、德國、IMF、意大利和法國是目前持有黃金數量最多的五個國家，中國排在第六。

 

　　其實，央行買金數量比帳面上所見到的要小，黃金價格大幅上漲，令其在組合中的佔比水漲船高。當然，去美元化也是一個重要原因。坊間所謂去美元化，筆者看來有三個不同的原因：1）規避地緣政治風險，2）對聯儲局信用失去信心，3）因美國利率周期而減持美元。多數減持美元的料是看周期性，與美國利率前景有關。

 

　　地緣政治風險是雙刃劍，既有警惕「美元被武器化」而減持美元的，也有因為戰事、市場動盪而增持美元的。真正對聯儲局失去信心而結構性減持美元的，筆者認為不多。不是美元信用好，而是其他主要貨幣的信用也不好。在比爛中，美元並不顯得特別差，反而美股等資產的長遠升值能力還是令人垂涎的。貨幣並不單獨存在，而是以資產形式存在。

 

　　本周聚焦三點：1）SpaceX的超大型募資，對全球股市構成挑戰；2）歐洲央行例會，預計加息1碼，行長拉加德在記者會上將討論政策前瞻；3）美國CPI，預計破4%。此外，中國月度數據及美國消費信心數據也應關注。《陶冬》

 

＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

 

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