在筆者眼中，2018年的關鍵字是「變」，2019年的關鍵字還是「變」，不過意思並不相同。

       2018年的變的標誌性事件，是鮑威爾上任，領導聯儲持續穩步加息，突然間觸發了市場恐慌，不僅債市大跌，美國股市也出現了金融危機以來最慘烈的拋售。幾乎與此同時，中國人民銀行開始了去槓桿運動，銀行表外業務急劇收縮帶來了罕見的企業現金流危機，2018年企業債務違約的數量比上一個歷史記錄的2016年多出一倍。半年之後歐洲央行宣布終止債券購買計劃，退出QE。世界最大的三個中央銀行同時收緊銀根，開啟了一場全球性的貨幣環境正常化。2008年金融危機後各國央行「大水灌漫」式QE活動開始逆轉，流動性開始萎縮，將經濟與市場帶入到一個全新的貨幣環境中，世界變了。

       過去十年，乃是央行百般呵護的十年，為了防範系統性風險，各國貨幣當局主動出手平息市場逆境，被分析員稱為Central Bank Put（央行單邊護航）。流動性的收縮和資金成本的上揚，帶來了去槓桿浪潮。過去十年增加槓桿主要在金融市場領域內發生，於是資產價格在去槓桿浪潮中首當其衝，股市、債市、石油紛紛暴跌，93%的資產種類在2018年以投資虧損收場，這種慘淡是1901年以來未曾發生過的。

       相對於市場動盪，全球經濟在2018年有起伏，但是未至於動盪。2019年的情況可能不同，「變」正在由金融經濟轉移向實體經濟。

       金融市場的大起大落，勢必影響實體經濟的運作。市場預期變了，資金成本變了，市場價格的波動大了許多，企業的決策無可避免地變的更加審慎，因為風險增大了，企業發展前景不同了，投資受到影響是自然的。

       筆者相信，美中歐日各大經濟體在去年上半年均已見到本周期的頂部，只是不同國家的下滑原因和速度不同而已。

       美國經濟的增長品質最高，強勁的就業市場帶動著旺盛的消費需求，但是減稅效應已屆強弩之末，出口不確定性日漸上升。企業的融資成本在明顯上升，投資意願被抑制。美國經濟預計在今年會回歸溫和增長，經濟下行空間可能比想像的更大。中國經濟中的三駕馬車同時放緩，過度去槓桿所帶來的負面影響浮現，民營企業資金鏈受壓，投資活動大幅放緩，在四大經濟體中中國的增長失速壓力最明顯、最強烈。歐洲在去年第三季度錄得債務危機以來最緩慢的增長，雖然之後經濟活動略有反彈，但是企業信心受到內部需求不足和周邊不確定因素眾多的影響，過去拉動經濟的主要動力出口前景令人擔憂，德國掙扎在經濟衰退的邊緣，意大利更直落入衰退。

       各國當局針對經濟的下行壓力作出了迅速的反應。美國聯儲在加息立場上幡然悔悟，暗示利率見頂或接近見頂，公開市場委員會在政策收縮上會更有「耐心」，願意更多地考慮經濟形勢和市場動向；中國政府則表示不允許經濟「斷崖式下跌」，貨幣政策和財政政策進一步放鬆，去槓桿變成穩槓桿。歐洲央行在退出資產購買計劃之後，政策語言明顯地變得更加審慎，加息推出看來遙遙無期。政策上的變，可能令經濟的下行幅度受到節制，增長的壓力得以部分紓緩，但是全球消費與投資勢頭放緩就無法避免。貿易糾紛有紓緩的跡象，不過仍然是2019年的重大搖擺因素。

       另外一個「變」來自匯市。聯儲突然改變加息立場，號稱願意對未來的加息充滿耐心。聯儲三代掌門人同台紓緩市場焦慮，耶倫甚至指出加息周期可能已經結束，這是對公開市場委員會過去一年前瞻性指引（利率點陣圖）的一次重大調整。美國國債利率大幅跳水，美元利率與世界多數國家的利率之間息差預期出現改變。加上特朗普政府對滯留海外的跨國企業的稅務特赦限期屆滿，流向美國的海外資金趨緩，美元匯率有貶值的壓力。

       匯率是相對價格，對應著各國央行的政策取態。如果美元走貶，則對已經放緩的歐日經濟構成新的壓力，ECB和BoJ可能因此進行口頭干預，甚至修改其政策路徑。2019年央行圍繞匯率所進行的博弈，應該會浮出水面。

       縱觀全球經濟，幾乎所有國家對增長前景都變得更加審慎，經濟政策上政府或口頭放鬆或放慢退出的腳步，中國政府更將政策切換到中性偏鬆狀態。當然，目前大家多處在觀望狀態，沒有一家重新回到全力放水的政策基調。筆者認為，美中歐日四大經濟體最終的經濟形勢，可能比目前的估計更弱，需要進一步的政策動作來穩定信心、刺激需求。

       IMF剛剛將2019年全球增長預測由3.7%下調到3.5%。瑞士信貸的預測更低到2.9%。筆者覺得現有的多數預測數字還是過度樂觀了，去觀察一下美國的消費情緒、中國的投資氣氛、歐洲日本的出口訂單數量，便知經濟前景在明顯降溫。2018年貨幣政策之變，帶來資產價格之變，至2019年蔓延成實體經濟之變。實體經濟之變未必如資產價格之變來得那麼兇險，但是對民生的影響未必小。

　　本文原載於財訊，為個人意見，並非投資建議或勸誘。