風險資產極度動盪的一周，被油價震撼到的一周。烏克蘭戰局膠著，俄烏談判無功而返，美國宣布制裁俄羅斯石油，並凍結俄羅斯的部分資產，俄羅斯也還之以顏色，啟動凍結美國資產的程式。在極度動盪的地緣政治環境下，布蘭特石油價格上周一一度躥升到每桶132美元，恐慌指數VIX沖上37，美股錄得今年1月以來的最大跌幅，港股跌得更比全球金融危機時候還慘。另一方面，美聯儲加息在即，大量資金流出債市，美國十年期固債利率在上周從1.8%拾階而上，直至重上2%。兩年期國債也錄得類似的圖形，收1.75%。在過去三個月，十年期國債對兩年期利差大幅收窄，折射著市場對經濟前景趨向審慎，而預期聯儲持續加息。

　　歐洲的恐慌情緒稍緩，股市回升。歐洲央行加大了taper的力度，歐元匯率從極低水準爬出，但是DXY在經歷過中段疲軟後重新在99樓上企穩。布蘭特原油價格在周一暴漲至132美元後，在大起大落中回落，收113。歐洲天然氣TTF也經歷了類似的過山車歷程。以銅為首的大宗商品價格在上周也經歷了類似的行情。一家中國公司在鎳市場遭到逼空，鎳價暴漲，之後被LME暫停交易。上周一在恐慌中金價一度觸及2076美元/盎司，但之後下滑，收報1992。

　　上周一美國宣布制裁俄羅斯能源產品，布蘭特原油瞬間拉升了近十美元。布蘭特原油今年以來漲了30美元，升近38%。石油市場本來就處在緊平衡狀態，俄羅斯入侵烏克蘭給石油供應帶來了很大的不確定性，美國突然單方面制裁俄羅斯原油，引發了市場的恐慌。

　　其實俄羅斯石油只佔美國石油進口的3%，同時它有替代選擇，可以增加本國石油產量，也將頁岩氣產能重新投回。單方面制裁本身對美國能源供應，並不是一件巨大的事情，但是對石油乃至汽油價格卻有很大的影響。與美國不同，歐洲對俄羅斯原油的依賴度很高，2019年時候佔歐洲石油總進口的27%，在市場份額上，俄羅斯是唯一一國有雙位數的市佔率。對於歐洲，俄羅斯石油在短期是無法替代的，制裁俄羅斯石油，實際上是制裁自己，殺敵1000，自傷1000，搞不好讓自己的經濟陷入滯漲深淵。歐洲在這個問題上的態度十分審慎，德國能源部長更直言不會參與。美國在制裁上先製造出一個既定事實，不過制裁效果取決於歐洲是否參與進來。

(iStock)

 
　　OPEC的取態也很關鍵。據報白宮要求與沙烏地阿拉伯元首通話，試圖游說增加石油產量，但是國王和王子都拒絕接聽電話。近年從葉門不斷有針對沙特的無人機襲擊，但是美國不願意將那些武裝組織定性為恐怖主義者，對此沙特深感不爽。沙特是OPEC中唯一有能力較大地增加產量的，其他國家如奈及利亞、安哥拉連現在的產量都實現不了。

　　俄羅斯是全球最大的石油輸出國，第二大原油輸出國。筆者看不出在短期內有足夠的替代能源來填補俄羅斯石油的窟窿，美國也許可以靠本國供應大致平衡需求，但是歐洲不行，世界其他工業國家也不行，油價更不行。強行將俄羅斯石油供應人為地排除在外，對於全球經濟可能是一場災難，並最終衝擊到美國經濟。

　　在本周召開的FOMC會議上，預計聯儲會正式啟動新一輪加息周期。相信聯儲這次在處理加息上，以試探性的25點起步，但是很快會加碼。在11月中期選舉之前，尤其在汽油價格非常昂貴的時候，聯儲需要作出姿態，所以在未來幾個月內可能有一次超級加息，直接加50點。但是美國經濟復甦根基本來就不牢靠，通脹推高了生活成本和營商成本，經濟勢頭預計會放緩，聯儲的加息勢頭和縮表勢頭估計也隨之慢下來。筆者預測今年加息六碼，明年加四碼，2024年停止加息。今年夏季開始緩慢縮表，不過只是將債券收入不再重新購買資產，所以影響比較輕微。

　　其實市場不是很害怕加息。上世紀五十年代至今，在美國總共出現過十二個加息周期，除了1972-74年周期之外，其他十一個周期美股都錄得正回報，包括六次雙位數的正回報。市場怕的是與央行溝通不足，出現大的政策意外。以目前的通脹形勢和2018年鮑威爾處理加息的前科看，這個風險的確存在，而且不小。不過全球資金都在流向美元區，一則避險，二則尋求較高的資金回報。如果流動性維持較強，美股可能不斷有大動盪，但是仍以上升為主基調。

　　從全球資產價格角度看，七十年代之後的八個加息周期中，美股六次是升的，日股六次是升的，港股五次是升的，A股只經歷了三個周期，其中兩次是升的。如果看商品的話，黃金多數時候是跌的，但是原油、食品、銅、鋁等商品大多數時間都是升的。這個趨勢很明顯，尤其在加息周期的早段。

　　歐洲央行在上周的例會上審慎行事。烏克蘭危機給歐洲經濟前景帶來了巨大的不確定性，另一方面通貨膨脹已經很高，還可能面臨進一步的失控，所以ECB需要同時兼顧兩面。從ECB的預測看起，歐洲央行將今年的GDP預測下調0.5個百分點，到3.7%，把CPI預測上調1.9個百分點到5.1%。看得出貨幣當局對今年的經濟感覺依然良好，打算儘快處理通脹問題。

　　ECB作出決定在第三季度結束資產購買計畫，比上次所說的「10月份或以後」提前了。這是針對通脹的政策反應。同時，ECB在聲明中刪除了會在「結束QE後不久開始加息」的字眼，將加息時機模糊化，留下更大的機動操作空間，一切根據未來的增長與通脹資料行事。萬一增長前景不理想，歐洲的政策利率可能在-0.5%水準繼續維持著。

　　從掉期市場價格看，市場預計ECB今年會有兩次加息，筆者估計只有一次，在年底實施。ECB在歐債危機後，習慣性地高估增長，這次可能還是低估了烏克蘭危機對消費和企業投資所帶來的衝擊，到6月份需要進一步下調增長預測。油價飆升令CPI趨向失控，歐洲有物價壓力，但是未見工資壓力，這樣ECB會將政策重心側向增長。歐洲央行將2024年的通脹預測放在1.9%，意味著它相信中期通脹接近政策目標的的2%左右，無需過度擔心，過度收縮政策。歐洲央行念穩字訣，就意味著美聯儲在貨幣環境正常化上，孤軍挺進，這對美元匯率是一個重要因素。

　　本周兩大看點，一個是烏克蘭局勢和由此衍生出的市場動盪，另一個是FOMC會議，預計聯儲加息25點，並宣布結束購債計畫。值得特別關注的是鮑威爾在記者會上給出縮表的細節。另外預料英格蘭銀行也加息25點，不過會提及烏克蘭局勢和油價高企所帶來的不確定性。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。