烏克蘭局勢稍緩，俄烏談判可能出現曙光，俄方代表稱雙方在核心議題上立場已經無限接近，石油價格迅速回落，VIX上周連跌五天，為美股帶來了2020年11月以來的最佳單周表現，港股更在大跌之後出現了一輪報復性反彈。上周另一重大事件就是聯儲正式開啟了加息週期，美國兩年期國債利率逼近2%心理關口，十年期利率則在FOMC點陣圖發佈後一度飆升到2.24%的超高水準，然後輾轉回落至2.14%。長短債利差繼續處在歷史低位，分析員預計2300億美元資金會從債市流向股市。美元指數跟隨美債利率，先升後回落。布倫特石油價格在上周前兩天大跌，但是星期三暴漲了10美元，並將強勢維持住了。黃金價格在星期三曾經有一個升勢，但是維持乏力。國際能源組織呼籲減少汽車和飛機旅行，以減輕俄羅斯石油禁運所帶來的能源緊張局勢。中美兩國首腦於星期五進行了視訊會議。
　
　　美聯儲在FOMC會議後宣佈加息，揭開了貨幣環境正常化的大幕。加息25點，完全反映在市場預期裡的政策舉動。在利率點陣圖上，聯儲則作出略微鷹派的姿態，FOMC成員預期今年剩下的九個月裡再加息六碼，明年加息三碼。這個預期和去年12月時候相比確有巨大的差異。
　

(iStock)

　
　　由於聯儲去年對通脹形勢有誤判，選民對控制物價的呼聲也很高，聯儲暗示在未來不久會有一次50點的大加息，我相信這個會在5月份的FOMC上發生。鮑威爾還強烈暗示，縮減聯儲的資產負債表已經不遠了，筆者相信這也會在5月份發生。
　
　　汽油價格和一年前相比已經大幅攀升，這使得CPI通脹在二三月見頂之後還會在高位橫行，遠遠超出2%左右的政策目標。更要命的是聯儲以too tight來描述就業市場，這與半年前的表述不同，與今年初的表述也不同，聯儲在暗示比較迅速、猛烈的加息活動。
　
　　但是美國經濟的復甦並不牢靠，看看聯儲自己的預測變更便明白。聯儲大幅下調今年的GDP增長，從4.0%改為2.8%，核心PCE從2.7%上調到4.1%。看得出聯儲對經濟前景也不是很有自信，所以他先將重心放到通脹上，過了中期選舉後也需要根據屆時的經濟形勢再作微調，據此筆者預言的美國加息前快後慢，兩年內結束。
　
　　股市並不怕加息。從上世紀五十年代開始美國共有12個加息周期，其中11歌加息週期S&P500都是上升的，其中一半甚至年化回報是雙位數的。政策加息的原因，往往是經濟太好，就業形勢太好，帶出通脹，帶出好的企業盈利。不過希望鮑威爾的聯儲可以較好地與市場溝通，令資金更好地預期、量化和對沖加息風險。
　
　　烏克蘭和俄羅斯談判取得了重大進展，雙方同意就十五個議題進行詳細談判，包括在烏克蘭宣佈中立化和大幅削減武裝的情況下，俄羅斯撤出在烏克蘭的軍隊，雙方停火。俄方代表稱雙方在核心議題上立場已經無限接近了。
　
　　原本舉步維艱的俄烏談判，為甚麼這個時候突然出現了重大突破的可能呢？首先，俄羅斯軍隊將閃電戰打成了消耗戰，俄軍的燃料、彈藥、供應都面臨巨大的挑戰，西方經濟制裁令俄羅斯經濟遭受重創，普京萌生退意。至於西方雖然在經濟制裁上贏得先手，但是能源和食品價格急升。美國和歐洲的食品通脹都是四十年來未見的，汽油通脹也是四十年來未見的。美國今年11月有中期選舉，法國4-5月份有總統選舉，遏制物價連環上漲已經成為政治任務了。
　
　　而且俄烏衝突正在製造新一輪供應鏈危機，衡量能源和工業商品的標普高盛商品指數創下金融危機後的新高。俄羅斯在石油、天然氣、貴金屬、工業金屬、農產品領域在初級產品市場都佔有舉足輕重的市場份額。西方制裁製造出的供應缺口根本不是短期可以填補的，勢必通過數量和價格兩條管道向中下游傳導。
　
　　舉個例子，烏克蘭的氮肥、白俄羅斯的鉀肥和俄羅斯的氮、磷、鉀肥在全球化肥供應鏈上，都佔有很高的市場份額。危機和制裁幾乎令化肥，還有種子供應斷流。現在正是春耕時間，耽誤幾個星期就是耽誤一年，對全球糧食供應的衝擊可能是巨大的。所以幾個大國有強烈的意願促成俄烏談判，甚至在一些核心問題上，如烏克蘭非軍事化等，私底下可能也已經交換了意見。筆者認為，俄烏談判如果無法做出大的突破，幾個大國可能介入成為多方會談的參與者。
　
　　那麼這場談判會順利嗎？很難。從現在提出來的條件看，俄羅斯不僅要求烏克蘭國家中立化，還要求政府中立化，也就是替換掉澤連斯基政府，對於烏克蘭現政府，民選政府來講這就是與虎謀皮。澤連斯基在美國國會發表的演講，受到了國會議員和民眾的英雄般歡迎，這使得拜登政府也不能做違逆民意的事情。筆者認為最有可能出現的情景是，迅速開啟和談程式，但是談判拖延很久。這樣既拉低能源商品價格，又繼續拖住普京。
　
　　香港股市剛剛經歷了極其慘烈的三月份，過去一個月恒生指數下跌了14%，曾經連續三天每天暴跌千點以上，最低時恒指低見18400點，指數回到了2008年金融海嘯時候的水準，其動盪程度是過去十幾年所未見的。瑞信在上周初將中國股調升到了out perform，增持。在一個嚴重超賣的市場出現反彈，很正常，強烈反彈也不出奇。但是我們必須要明白港股為什麼那麼跌，再說如何投資佈局。
　
　　港股大震盪，當然和烏克蘭危機有關，但是港股比起美股、歐股、亞洲股市、新興市場股市，跌幅都大很多。歐洲距離烏克蘭最近，受到的軍事威脅、能源衝擊和壞賬風險最大，但是歐洲股市已經收復了2月23日以來的所有失地。所以除了地緣政治問題外，港股暴跌一定還有其它的因素。
　
　　在這輪西方國家對俄羅斯實施的制裁中，金融制裁占了很大的比重。除了將部分俄羅斯銀行剔除出SWIFT外，一個殺手鐧就是凍結部分俄羅斯機構和個人的資產。俄羅斯央行一夜間外匯儲備無法套現了，俄羅斯部分個人資產被遭到了凍結。俄羅斯政府也揚言要反制裁。
　
　　美國政府公開要求中國政府不要向俄羅斯提供援助，揚言不然的話「要付出嚴重的代價」。資本是敏感的，是厭惡風險的，擔心美國制裁升級並蔓延到中國，於是拋售港股和中概股，並觸發了大量的沽空盤和margin call。金融制裁對於中國企業來講，市場認為是懸在頭上的劍，是一個系統性風險，因此基金需要調整風險溢價或者叫風險折讓。這個帶來的是估值中樞的下移。
　
　　港股的估值，和它的歷史水平比較，是2008年以來最便宜的；和其它幾個大的股市比較是唯一一個PE處在單位數值的，真的很便宜。但是我們同時要明白，中概股在過去的一年中連續遭遇了三大衝擊，強監管、退市風波和制裁隱憂，這三大風險會在很長時間與市場共存，海外資金願意接受的估值水準比起歷史正常水準也就會有一個較大的折讓。
　
　　本周焦點是俄烏談判會否有突破和拜登參加的北約峰會有何言論。中國人民銀行會不會下調LPR也是重大看點。
　
　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。