物價、增長、政策，我們很久沒有同時面臨三重焦慮了，上周發生了。強勁的就業市場和飆升的油價，令S&P500在九個星期裡出現了第八次單周下跌，十年期國債收益率重新接近3%的心理關口。德國及歐元區通脹數位大幅高過預期，令市場擔心ECB大碼加息，德國十年期國債利率暴升到1.27%，這是2014年以來的高點。Euro Stoxx 50也明顯下挫，大西洋兩岸同時上演股債雙殺，不過恐慌氣氛並不濃厚。

　　歐盟宣布對俄羅斯海運石油實施制裁，油價一度大漲。OPEC+隨即宣布增加石油產量，但是布蘭特原油價格僅回落了一天后，就因為國際能源署公布的數據顯示需求強勁和庫存低下，油價再次推向120關口。歐洲爆出今年第一個月度零售負增長，但是通貨膨脹卻在失控狀態，歐洲央行即將啟動加息程式。上周美元匯率略升，恐慌指數明顯回落，金價小漲。

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　　歐盟27國領袖在峰會上通過了第六輪對俄羅斯制裁計劃，宣布對海運俄羅斯石油實施禁運，布蘭特原油價格聞訊跳升到每桶120美元。海運石油佔俄羅斯對歐石油出口總量的三分之二。兩天后傳出OPEC+決定將每天的產油額度，由之前計畫的43萬桶，提高到65萬桶。油價一度大幅回落，但是受到庫存和需求的影響，布蘭特石油價格很快再次逼近120美元的關口。中國五月PMI仍在榮枯線下方，不過數值好過預期。歐元區的5月CPI就刷新了歷史記錄。

　　上周的歐盟峰會上，歐洲領袖宣布對俄羅斯石油實施禁運。這次禁運只包括俄羅斯的海運原油，不包括經過輸油管的原油，也不包括天然氣。禁運「暫時不適用於」三個缺乏出海口，單一依賴輸油管的內陸國家。不出意外，歐盟在聲明中強調了27個成員國的一致立場，不過匈牙利在最後一刻的反對，令整個計畫的細節仍沒有完成。

　　歐盟執委會表示，到今年底歐盟將禁運90%的俄羅斯石油。俄羅斯石油佔歐盟石油進口中的17%，是唯一一個達到雙位元數字的原油供應國。如今石油處於緊平衡狀態，歐洲排擠了俄羅斯石油，卻未必在短期可以找到足夠替代進口。其實無論原油還是天然氣，都需要特殊的運輸裝備和港口設施，基建設施起碼需要3-5年的時間來興建。

　　另外歐盟光顧著制裁俄羅斯，好像沒有太注意到俄羅斯也可以制裁自己。歐盟所使用的天然氣中半數來自俄羅斯，一旦俄羅斯切斷天然氣供應，上至工業生產，下至民生成本，都會受到巨大的衝擊。俄烏衝突以來，歐元區的能源價格年漲幅一直維持在40%左右，許多國家的煤氣價格翻了2-3倍，化工基地因為天然氣原料短缺而停產。如今再推俄羅斯能源進口禁令，歐洲經濟勢必雪上加霜。

　　OPEC的產能實際上已經接近極限，除了沙烏地阿拉伯，其它國家並沒有能力增加生產，其實有幾個國家連現在的生產額度也無法用盡。沙特與美國因為記者謀殺事件關係一直冷淡，令美國要求增產的呼聲得不到回應。在過去一個星期，美國的中東特使和能源特使對沙特展開了穿梭外交，作出了一些大的承諾，而拜登更親自訪問沙特，安撫掌握實權但過去被美國冷對的王儲，才令OPEC+同意在七八月份提高產量。

　　美國已經徹底從疫情陰霾中走了出來，無論自駕開車還是飛行旅行都在強勁反彈中，旅行旺季剛剛開始。紐約汽油批發價格在去年初是每加侖1.4美元，現在是4.1美元。俄羅斯的生產額度是每天1044萬桶，4月份實際生產已經降到了930萬桶，沙特有100萬桶的增產能力，其他OPEC國家的產能已經到達極限。受到供應和需求兩頭的擠壓，今年石油價格易升難跌，遑論油價還遭遇地緣政治和貨幣政策不確定性的衝擊。

　　美國5月份非農就業增加了390K份工作，超出了分析員預測的35萬中位數。失業率稍有反彈至3.6%，說明更多人進入市場尋找工作。時薪環比增長0.3%，同比5.2%，較上期下降了一個百分點，但是依然處於極高水平，尤其是低端服務業。家庭調查也顯示出類似的火爆就業市場。

　　這組就業數據料支援美國今年不會發生衰退的判斷，不過也給聯儲理由容忍暫時性的就業回落。筆者維持聯儲在中期選舉前，每次FOMC會議加息50點，選舉之後每次加息轉25點的預測。聯儲下一個政策調整的視窗期在11月中期選舉之後，如何行事則取決於屆時的物價和經濟形勢。

　　上周美國總統拜登會晤了聯儲主席鮑威爾，這是鮑威爾取得連任以來首次與拜登見面。拜登在這次會見中最重要的主題，就是抗擊通脹，他說對付通脹就是必須「尊重聯儲，尊重聯儲的獨立性，我過去做到了，以後也會繼續這麼做」。拜登這番談話，有貶低前任強勢干預聯儲的意思，不過更重要的是表明白宮在未來會全力以赴地遏制物價，還有一個隱含意思就是萬一經濟陷入衰退那是聯儲的責任。

　　美國經濟有趨緩的跡象，不過目前仍屬於回歸正常狀態。紐約聯儲發佈的WEI（Weekly Economic Index），顯示了美國經濟正在脫離疫情後的報復性反彈，可是整體而言增長動能仍遠高於歷史平均水平。然而，拜登的民意支持度，卻下降到了他入主白宮後的最低水平。選民對拜登政府的主要不滿，是通貨膨脹，是飆升的汽油價格和食品價格。拜登此時請聯儲主席來作客，主要是向選民作一個政治表態。同時拜登提及好過預期的財政狀況，言外之意是他之前大力推進但被國會卡住的刺激措施，很多也不再需要了。

　　德國5月份CPI同比漲幅7.9%，遠高出分析員的預測中位數，環比漲幅也沒有出現預期中的回落。能源價格5月份上漲了38%，食品漲了11%。這些數字在德國引起了軒然大波，夏季很有可能出現雙位數通貨膨脹。物價上漲，已經取代俄烏衝突和疫情，成為德國人最關注的話題了，國債市場發生大拋售。

　　這個不僅發生在德國，也發生在其他歐洲國家。5月份歐元區通貨膨脹繼續飆升，同比增長從7.8%繼續加速到8.1%，這是歐元1999年誕生以來從未見到過的。能源、食品、核心商品和核心服務等主要的物價板塊一起上揚，能源價格更同比上漲了39%。歐元區CPI通脹起碼要等到第三季度才會見頂，之後的回落也比較緩慢。

　　歐洲央行繼續把目前的通脹稱之為「過渡性通脹」，主要由能源、食品和供應鏈缺口造成。這個說法和聯儲在半年前講的一模一樣，現在聯儲公開認錯了。歐洲沒有經歷美國那樣火爆的就業市場，不過協定加薪也加速到2.8%。這個數字有一定的水分，因為德國和比利時的獎金發放，但是估計仍然有2%左右的工資上漲，也會帶來進一步的物價壓力。

　　本周歐洲央行開會，筆者預料ECB宣布6月底或7月初完全停止資產購買計畫，並暗示在7月和9月會議上個加息25點。重要看點是，ECB的會後聲明中會不會刪除「漸進加息」的字樣。如果刪除，可能意味著出現50點加息或者每次例會都加息25點。ECB行長和首席經濟學家都在引導25點的加息預期，不過其他決策者就先後提起大碼加息的可能性。目前貨幣市場的價格，隱含著ECB年底前加息110基點。

　　歐洲的通貨膨脹不比美國低，但是復甦的底氣就遠遠弱過美國。這主要體現在收入增長預期上，剛剛出爐的零售數據已經出現了負增長，而能源成本的上升將極為慘烈。這次再推對俄石油禁運，下半年的汽油、煤氣價格肯定暴漲，同時天然氣供應不確定性大增，可能導致化工廠停產、半停產。基礎化工原料、燃料、塗料、催化劑一旦停供，幾乎所有產業都會受到衝擊，筆者預測歐洲經濟在下半年出現衰退。

　　本周有兩個重要看點。第一個是歐洲央行會議，預計這次會議上貨幣當局語境轉強硬，確認在一個月內結束QE，再提短期內加息，市場猜測7月和9月各加息25點，關注ECB在此之後會不會暫停加息。第二個是美國的五月CPI，預測CPI維持8.3%不變，扣除能源和食品的核心CPI就6.2%回落到5.8%。中國的信貸數據和日本的GDP修訂也值得關注。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。