美國聯儲和歐洲央行先後使出口頭干預，為市場對利率政策轉向的期望降溫。聖路易斯聯儲總裁布拉德說，聯邦利率起碼應該升到5-5.25%；明尼蘇達聯儲主席喀什卡里則稱，利率需要升到哪裏才能遏制需求，其實是未知數。歐洲央行總裁拉加德則指出，歐洲利率不僅需要回歸中性水準，可能需要進入「限制」區間以控制通貨膨脹。全球債市在一輪狂漲後回檔，股票市場也同時受壓。上周英國財相公佈了秋季預算案，市場情緒穩定，辛偉誠政府過關。石油價格大幅下跌，布蘭特原油價格上周下挫了9%，主要是擔心明年的需求前景。美元匯率偏軟，美元指數十天平均線跌破五十天平均線。黃金價格回落。

　　筆者看來，美國的通脹見頂了，但是回落速度較慢，聯儲的利率政策未必可以進入中性區間後就很快反轉。聯儲在春季暫停加息後會進入觀察期，但是觀察期後利率是升、是降、還是持平，仍是未知數，取決於屆時的形勢和數據。最新通脹數據後引起的激動，市場可能想多了。

　　據了解，FOMC內部對未來的利率政策實際上有爭論，以副主席布蘭納德為首的緩進派似乎取得了上風。這批溫和派官員認為經濟的不確定性大增，所以在處理利率政策時必須格外小心謹慎。在政策利率接近中性水準後，決策者需要摸著石頭過河。聯儲主席鮑威爾曾經積極推動前置式激進加息，現在的態度也變得審慎了。

　　美元指數近期大幅下挫，兩個多星期中從113直落到107，上次出現如此激烈的貶值，發生在2020年3-4月疫情導致美股連續熔斷的時候。這一波美元行情的背後，是市場認為美國通脹已經見頂，聯儲利率政策最強硬的時間已經過去。的確，美國十年期國債和兩年期國債之間的收益率倒掛達到70點，上次出現這種情況，發生在七十年代的滯脹時代，可見市場對經濟衰退的憂慮之強烈。不少公司開始裁員，白領衰退在美國已經開始；按揭利率屢創新高，房地產成交量萎縮。

　　有足夠多的證據顯示，美國經濟正在迅速降溫，市場對聯儲放慢加息步伐的判斷，筆者認為是正確的。但是之後會不會很快進入減息周期，令美國與主要經濟體之間的收益差逐步縮減，就見仁見智了。雖然美國的商品通脹已經進入迅速下行軌道，服務業通脹沒有明顯下降，工資-物價的互動式攀升問題並未得到解決。就業市場過熱不得到緩解，貨幣政策很難出現方向性扭轉。

　　儘管通貨膨脹是一個全球性痛點，各國的大碼加息在很大程度上卻是被聯儲的激進加息逼出來的。聯儲放慢加息步伐，相信歐洲和英國也會放慢加息步伐。加拿大和澳洲已經這麼做了，那麼美元與其它國家之間的利率差，未必因為聯儲減輕加息力度而明顯改變。

　　其它國家的匯率怎麼走，除了貨幣政策之間的落差所帶來的資金流變化外，還有能源價格所帶來的貿易流變化。美國是淨能源出口國，受到石油價格的衝擊遠遠小過歐洲和日本。歐元、日圓轉向，還需要石油價格大幅回落，但是這個條件暫時不存在。　　

　　美元維持強勢最根本的原因，是美國經濟在未來的表現會明顯好過其它主要發達國家。美國的家庭債務和可支配收入比率，在2008年時候為140%，2022年只有100%，多數OECD國家的債務比率都有大幅上升，美國是異類，也是在未來經濟表現好過其它國家的底氣。筆者相信美國經濟明年會出現衰退，但是比起其它國家則仍然顯得鶴立雞群。

　　因為聯儲放慢加息步伐，加上看多美元是一個擁擠交易，美元短期確實需要調整，中期則筆者仍看好美元。我們要明白兩點，第一，國內風險和全球風險。美國國內的風險在上升，但是其它國家的風險更高。第二，避險天堂價值。通貨膨脹、全球衰退、債務危機、流動性困境、地緣政治，2023年問題不會少過2022年。在避險上，美元有著得天獨厚的價值。過了這一輪，筆者感覺美元還是王者。　　

　　英國財政大臣亨特，在議會公布了秋季預算案。在經歷過上一屆政府災難性的預算方案和債券市場暴跌之後，還同時面對通貨膨脹和經濟衰退的雙重困境，政府既要表達對民眾疾苦的關心，又要安撫市場信心，這是英國政府四十年來最難做的一份預算。亨特做到了，債券市場和英鎊匯率基本穩定。

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　　這份預算案的基調是財政緊縮，不過主要部分發生在幾年之後，現在不擴張但也不太收縮。亨特尋求削減開支300億英鎊、增稅250億英鎊，來填補550億英鎊的財政窟窿。亨特的前任在小預算中提出了50年來最大的減稅，現在亨特提出了30年來最大的加稅，兩個月內財政政策的轉變，在現代歷史和發達經濟體中是罕見的。

　　不過財政緊縮主要發生在2027-2028年以及之後。在此之前，辛偉誠政府儘量穩住經濟，穩住民心。政府將之前的能源補貼延續到明年4月，讓家庭平均能源成本不超過每年3000鎊。英國通貨膨脹達到了11.1%，創下四十一年新高，極大地蠶食著實際購買力。政府預計在這兩個財政年度裡，英國人的生活水準下降7%，這是60年來最大的下降，過去六年的積累的增長被一筆勾銷。

　　筆者將英國明年的GDP增長預測，由-0.4%下調到-1.3%。雖然最新的通脹數據再次超出預期，市場也有人預測英國央行12月再次加息75點，筆者認為BoE加息50點的機會比較高。只要美國放慢加息步伐，英國也會。對英國終極利率的判斷筆者維持不變，明年中到4.5%的中性水準，然後暫停加息。

　　事實上，英國已經陷入了滯脹，通脹和衰退一起煎熬個人消費和企業投資。這個過程未必像七十年代那麼長久，但是政府現在的預測可能仍然過度樂觀，因為在通脹、衰退、加息、增稅和脫歐的幾重逼迫之下，增長、稅收到時候會比現在想像的場景更惡劣。因為脫歐問題而耽擱的結構性改革，也會在實體經濟層面上帶來傷害。根據英國政府自己的測算，2027-28財政年度，英國的稅務GDP負擔達到37.1%，這是戰後最高的水準。

　　本周重要數據不多，歐洲PMI是比較重要的，預計進一步在榮枯線之下下滑。美國聯儲和歐洲央行分別公佈上次政策會議的會議紀要，市場關注加息減碼的任何言辭。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。