Pivot Fed交易繼續發酵，聖誕節行情繼續升溫，全球風險資產在11月爆出靚麗的成績。聯儲主席發出了強烈訊號，會在12月開始減少加息幅度，美股連續第二個月錄得正回報，十年期國債利率回落到3.5%，資金增加風險權重，資本市場一片歡喜。多少掃興的是，非農就業資料強勁，時薪增長更翻了一倍，給聯儲利率政策留下少許懸念。美元匯率繼續下挫，寫下十三年來最差的單月表現。歐盟和G7國家通過制裁俄羅斯石油的價格上限，布蘭特原油價格大起大落。美元下跌，黃金價格上揚。

　
　　美國11月非農就業新增了263K份工作機會，多過預測的260K，但是少過10月份的284K和9月的269K，勞工市場仍然熾熱。最大的意外是時薪增長幅度，環比增長0.6%，而預期是0.3%。最新的就業數字再次證明，聯儲的貨幣緊縮政策，對勞工市場降溫幫助不大，為聯儲調整利率政策的計劃蒙上了陰影。不過筆者相信，聯儲在加息減碼上已經做了許多鋪墊，一個數字不足以改變整個計劃。筆者依然認為，聯儲在12月13-14日會議上會將加息幅度降到50點，但是在利率預期的點陣圖和2023年通脹預測就應該會更鷹派一些。

　
　　聯儲主席鮑威爾在上周的演講中指出，「放慢加息步伐的時機，可能最早在12月會議上發生」，揭開了聯儲調整加息步伐的大幕。不過鮑威爾的演講，除了表明準備加息減碼外，其它的語境都偏向鷹派。他強調還有很多事情要做，「歷史經驗強烈反對過早放寬政策，我們會繼續歷程直至完成任務」。
　
　　鮑威爾的語境和市場的解讀之間有相當的落差，在筆者看來主要是對兩個概念理解上的落差。關於未來加息「慢而長」這個說法，市場把重點放在「慢」上，聯儲放在「長」上。的確10月份CPI出現了見頂的跡象，於是市場在賭聯儲改變利率政策，Pivot Fed(聯儲重啟)交易主題大行其道，股市債市連連走強。而聯儲就把重點放在「長」上，高官最近紛紛強調將遏制通脹是一個漫長的過程，在物價回落到可控水準前，限制性政策會維持，甚至不惜導致經濟衰退。
　
　　聯儲和市場面對同一個經濟形勢，觀察的角度不同，得出的結論就很不同。美國通脹見頂的機會很高，供應端通脹回落加上石油價格回落，可以將CPI比較快地從8%水準推向5%水準，但是需求端通脹(尤其是服務端通脹)還很強勁，就業市場仍然過熱，物價和工資之間的聯動並沒有被打破，所以貨幣當局距離達到政策目標還很遠，加息速度也許慢了，但是過程更長了。
　
　　美國前財長薩默斯指出，市場低估了通貨膨脹的持久性，也就低估了聯儲加息的幅度。他認為政策利率見到6%，並不奇怪，筆者同意他的看法。惰性通脹面前，聯儲明年下半年再度加息的風險大過減息。在Pivot Fed的交易主題之下，市場出現了一波壯觀的聖誕行情，筆者相信還會持續下去。經濟從通脹轉向衰退，筆者認為也會發生，但是一場溫和衰退並不至於逼使聯儲從加息轉向降息，就業市場由熱轉冷才是關鍵。
　
　　至於歐元區，在連升17個月之後，通貨膨脹出現了回落。11月HICP是10%，溫和過上期的10.6%和分析員預測中位數10.4%。最大的回落因素是能源價格從42%減速到35%，抵消了食品價格的加速上漲。服務業物價也有所降溫。
　

（iStock）

　
　　能源通脹主導了歐洲的物價水準，直接打出了雙位數通脹。最近石油價格和天然氣價格雙雙回落，給歐洲通脹帶來了希望。能源價格暴漲和政府對企業用能源採取限量措施，還沉重打擊了工業，據報三分之一的化工廠、鋼鐵廠處於停工和半停工狀態，十分之一的重工業生產受到衝擊，令歐洲PMI十分低迷，估計也會把經濟推入衰退。
　
　　與美國不同，歐洲的勞工市場儘管最近出現了一點點漲工資的苗頭，但是就業狀況不算熾熱，物價壓力一是來自能源價格，一是來自匯率貶值導致的進口型通脹。這兩個因素最近都有緩解，所以歐洲的通脹形勢很可能不至於像之前想像的那麼壞，歐洲央行的加息力度也不至於走向極端。
　
  　　歐洲央行拉加德最近釋放出相對強硬的立場，仍然把控制物價當成首要政治目標。ECB畢竟需要滿足二十七個國家的訴求，包括像德國這樣對通脹極度敏感的國家，但是筆者認為歐洲央行的大碼加息，是被美聯儲的激進政策逼出來的。如果歐洲不跟隨美國同步加息，歐元匯率就會貶值，使各種進口產品的歐元價格進一步升高，所以ECB是不得不大碼加息。
　
　　假設聯儲在12月將加息幅度下調到50點，筆者估計ECB也會作出同樣的下調。其實，50點加息對於歐洲央行也是很大的，是1999年歐洲央行誕生以來沒有見到過的，對歐洲經濟仍會製造出負面衝擊。然而，只要聯儲加息不停，歐洲也就只能同步跟隨。如果俄烏衝突放緩，加上歐洲出現暖冬，那麼歐洲的通脹形勢、利率前景和匯率走向都可能比想像的好一點。
　
　　2023年，估計匯率仍然十分波動，其中比較容易預測的是日圓轉向。在2022年，日圓對美元是G10貨幣中表現最差的。聯儲強力加息，但是日本央行堅守零利率政策，擴大的利差導致日本國內資金流出。同時能源價格飆升，讓日本的貿易順差大幅下降，貿易流也不利於日圓。
　
　　但是日本央行堅持零利率政策，堅守收益率曲線干預的難度愈來愈大了。日本在11月CPI通脹升到了3.5%，雖然比起美歐還是低很多，但是對於多年沒見過漲工資的日本工薪階層仍是很大的壓力，購買力因為通脹而縮水，這個帶來了愈來愈大的社會壓力。
　
　　日本銀行希望通脹最終帶來工資上漲，由此帶動消費需求，帶動經濟增長。工資能不能如願上漲還是未知數，不過通脹壓力已經切切實實出現了。我認為目前日本銀行所做的收益率曲線干預(YCC)難以持久，日本需要本國利率水準上升，來紓緩資金外流的壓力。最有可能改變政策的時間時間是2023年4月。
　
　　現任BoJ總裁黑田東彥，作為央行行長的職業生涯，就做了一件事情，量化寬鬆，他的歷史地位由QE效果所決定，所以在他任內恐怕會將QE進行到底。不過黑田2023年3月任期結束，新的央行總裁沒有歷史包袱，面對通脹升溫需要有新的武器和打法，我相信這是日本政策轉向的契機。
　
　　日本公司漲工資，往往在新的財政年度開始時候發生，3月份的「春鬥」，也就是製造業工人與公司的工資集體談判，今年比任何一年都重要。日本經濟這三十年一蹶不振，主要是因為消費者對漲工資沒有信心，消費起不來企業也就不在本國投資。安倍的三支箭和日本銀行的QQE政策，講穿了就是要重塑通脹預期，把消費者儲蓄逼出來，但是此舉能否成功就很難說了。
　
　　本周聚焦四點，1)聯儲進入12月會議靜默期之前，高官會對市場進行預期管理，2)歐洲於12月5日啟動對俄石油的價格上限措施，留意俄羅斯有沒有反制措施，3)加拿大和澳大利亞如何處理利率政策，4)留意中國的抗疫措施如何調整。OPEC+會議和中國通脹資料也值得關注。
　
　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。