《陶冬天下－陶冬》從美債看聯儲局加息前景

　　《陶冬天下》美國國債市場正在經歷一輪恐慌性下跌。2年期國債收益率升至4.3%，10年期4.66%，30年期5.15%，三者均創下2024年4月以來新高。

　　美伊戰火重燃，霍爾木茲海峽再次被雙向封堵，布蘭特原油價格攀升，市場擔心通脹壓力。同時，美國聯儲局在政策目標上明顯將重心放置在穩定物價上，揚言對超出政策目標的通脹「零容忍」。如此背景下，芝加哥期貨市場定價74%的概率，聯儲局會在今年10月會議上加息1碼。

　　物價上行風險加大、聯儲局立場偏鷹，是債市走軟的重要原因，但是還有更深層次的一點，那就是市場對未來定價的把握度下降了。2008年美國金融危機爆發，市場信心崩塌，聯儲局為了穩定資產價格、消弭市場恐慌，明著暗著擺出了聯儲局兜底的姿態。一時間，「Fed Put」成為了華爾街資產配置和風險評估的關鍵詞。

　　伯南克、耶倫和鮑威爾三任聯儲局主席在經濟學底層邏輯上，承襲了凱恩斯主義經濟學框架，強調就業與物價之間的負相關性，據此制定貨幣政策。同時，他們強調與市場溝通的重要性，通過事前溝通，將政策變化所帶來的市場衝擊提早消化。最後，會暗示貨幣當局對市場會實施保駕護航，令資金願意選擇更高的風險，最終結果是美股長盛不衰。

　　新任聯儲局主席沃什掀翻了市場上一代人對聯儲局的認知。首先，他的經濟學邏輯偏重供應端，不重視就業與物價之間的相關性，更關注AI生產力對動態通脹的影響。其次，他反對過度溝通，不願意預告政策動向，不願意被自己的預告束縛手腳。最後，他根本不認可維持金融市場穩定是聯儲局的職責，不願意為市場動盪保底埋單。

　　華爾街許多年來將2年期國債收益率，當作聯儲局利率政策的前瞻性指標，並以此發展出金融市場的短期資金成本錨定框架。沃什打破了這一市場共識，不再將政策制定外包給國債市場，拒絕2年期國債收益率成為政策利率的先導指標。他強調，唯有最新和更反映實際的數據指標，才是聯儲局決策的基礎。

　　自從15年前他辭職脫離聯儲局，沃什就不斷開炮攻擊聯儲局的前瞻性指引，他認為決策者被困在自己作出的指引中，在應對經濟變化時反而束手束腳。當市場突然發現聯儲局的決策流程有變，便需要在定價上包含更高的不確定性，甚至是聯儲局不兜底的場景。

　　沃什私底下抱怨，聯儲局看債市，債市看聯儲局，唯獨沒有人去認真看經濟。這是沃什決心改變的，他要回歸到經濟的本源和聯儲局被賦予的政策雙目標。當市場意識到沃什不再看國債價格來制定貨幣政策，債券市場自然要作出相應的定價調整。

　　筆者相信，除了戰事所帶來的通脹預期外，近期牽動美國債市的是政策風險溢價的上漲。FOMC不再被2年期國債收益率水平束縛，決策時的經濟狀況才是聯儲局的依據。至於10月聯儲局加不加息，筆者覺得有加息的可能，但相信機會不大。美國租金已經連續3個月下挫了，租金一旦形成趨勢，短期很難突變，屆時聯儲局或會指著物價權重最大的租金趨勢，決定不加息。《陶冬》
　
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