《市場展望》巴克萊：外匯市場走勢反覆且缺乏方向，新興市場本幣利率面臨考驗

　　巴克萊研究團隊發表外匯與新興市場宏觀策略季度展望指，迄今為止，全球再通脹對各個主要債券市場的影響大體一致，使得外匯市場走勢反覆且缺乏明確方向。未來各國央行如何應對這一衝擊，將決定哪些貨幣將從本輪通脹受益，而哪些將受到拖累。

　　這並不令人意外：儘管市場上存在各種流行的敘事，但事實上，本輪利率走勢本質是全球性的，反映出整體再通脹環境，即由經濟增長韌性以及大宗商品價格推動的通脹上升。該行的研究顯示，在全球利率波動期間，美元通常缺乏趨勢性走勢；相比之下，由美國自身特定因素驅動的利率變動則往往會對美元產生更明顯的影響。

*通脹環境下料貨幣表現分化，政策反應將決定貨幣走勢*

　　通脹環境下的貨幣表現將出現分化：當前市場已充分交易再通脹邏輯，並對各國央行後續政策應對抱有較高預期。央行是否能夠符合市場預期，或將成為推動外匯市場進一步分化的重要因素。預計美元仍將維持升值趨勢，澳元有望跑贏其他貨幣；與此同時，日圓或繼續面臨結構性壓力，而法國大選相關風險將影響歐元表現。

　　政策反應將決定貨幣走勢：在亞洲市場，能夠有效應對輸入型通脹壓力的貨幣（如人民幣和新加坡元）有望跑贏更多受風險溢價驅動的貨幣。拉美貨幣（除智利比索外）則仍可受益於較高的套利交易，從而為匯率提供支撐。相較之下，中東歐貨幣(CEE)以及南非蘭特(ZAR)尚未充分反映貿易條件變化衝擊以及市場過高政策預期所對應的下行壓力。

　　新興市場本幣利率面臨考驗：迄今為止，新興市場短端利率的重新定價仍較為有限，但不斷擴大的食品和能源價格壓力，以及來自美國及其他G3經濟體利率的競爭，可能進一步抬高新興市場本幣利率所面臨的門檻。

　　美國中期選舉不太可能帶來足以對外匯市場產生顯著影響的財政政策或AI相關政策的轉向。

*對美元兌人民幣溫和看淡，惟料進一步下行過程更漸進*

　　巴克萊仍預計，未來幾個月美元兌人民幣將逐步下行，但人民幣升值速度可能會低於過去一年。過去一年人民幣對美元累計升值約5.5%。人民銀行的政策重點仍然是管理升值節奏，而非干預升值方向；近期人民幣中間價維持在低於市場預期的水平，表明政策層面擔憂的是人民幣升值過快，而非人民幣走強本身。

　　從貿易加權匯率角度來看，人民幣依然保持強勢，這使政策制定者對人民幣兌美元雙邊匯率進一步升值的容忍度有所下降。中國的貿易順差仍對人民幣構成支撐，但隨著升值預期不再像此前那樣單邊，以及累積的外匯收入逐步減少，出口商的美元結匯資金流可能放緩。與此同時，市場情緒似乎不如此前樂觀；人民幣收益率偏低，可能限制其進一步升值的速度，但未必會改變升值方向。總體而言，該行仍維持對美元兌人民幣溫和看淡立場，但預計其進一步下行的過程將更為漸進。

*料人行維持偏寬鬆貨幣政策立場，繼續看好中國國債*

　　近期市場走勢進一步強化了該行中國利率市場的積極觀點。儘管整體通脹有所回升，但上漲主要受到能源及大宗商品價格推動，並未實質性改變貨幣政策前景。預計人民銀行仍將維持偏寬鬆立場，雖然市場對於進一步寬鬆的預期已有所降溫，但短端利率預計仍將保持穩定。

　　該行繼續看好中國國債－－在基礎通脹仍然溫和、財政供給壓力有限，以及銀行和其他境內機構投資者對久期資產需求持續存在的支持下，國債市場仍具吸引力。儘管債市繼續大漲的空間不如年初，但出現持續性熊市陡峭化的風險仍然有限。與此同時，名義利率掉期相對於中國國債的利差依然維持在較高水平，反映出市場對進一步貨幣寬鬆的預期減弱、結構性對沖需求持續，以及全球利率波動仍處高位等因素。因此，該行維持2年期與5年期名義利率掉期陡峭化的策略建議。短端利率預計將繼續受到人民銀行政策立場和充裕流動性的支撐，而5年期利率則對期限溢價、支付盤需求以及中期政策預期的重新定價更為敏感，從而支援收益率曲線溫和陡峭化。預計10年期中國國債收益率將在2026年底降至1.65%，並於2027年第三季度末進一步降至1.60%。

*美元兌港元料維持高位，對港元利率前景維持審慎*

　　該行預計美元兌港元將繼續偏向聯繫匯率區間的弱方運行，但升幅將受到7.85弱方兌換保證水平限制。年中股息派發對港元利率的支持已逐漸消退，而目前美元與港元短端利率差距仍有利於美元兌港元套息交易，因此美元兌港元料維持高位，尤其是在聯儲局於9月加息後，若進一步按該行預期收緊政策的情況下。然而，美元與港元的利差已較高位明顯收窄，加上周期性的資金需求及港元流動性收緊，可能推高香港銀行同業拆息並促使部分套息交易平倉。因此，預期未來數月美元兌港元將維持於聯繫匯率區間上半部整固。若要持續回落至區間中部附近，則需要美元與港元利差進一步顯著收窄、股票市場相關資金流入增強，或美元全面走弱。

　　金管局總結餘一直大致維持在約540億港元水平，使本地流動性環境保持相對偏緊，而香港銀行同業拆息亦維持在歷史較高水平。加上美元兌港元持續接近弱方兌換保證水平，為港元利率掉期曲線前端提供支持，限制本地利率大幅回落的空間。預期港元利率走勢將繼續高度受美國市場影響，而該行經濟學家預測聯儲局將於12月再加息25個基點，意味前端港元利率短期內仍面臨上行壓力。因此，港元收益率曲線前端難以受惠於美國利率穩定所帶來的支撐，而總結餘未見擴張，亦將令港元利率掉期相對美元利率掉期維持較強韌性。至於較長年期部分，全球期限溢價上升及聯儲局持續收緊政策，將繼續支撐長端港元收益率。不過，由於本地流動性環境仍然偏緊，收益率曲線大幅陡峭化的空間有限。整體而言，該行對港元利率前景維持審慎看法，預期前端利率表現落後仍將是市場的主要主題。
　
*編者按：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與《環富通》、編者及作者無涉。
《環富通基金頻道24日專訊》