【ＦＯＣＵＳ】宇樹神話轟然現形，梅卡曼德值博幾多？

　　【FOCUS】「A股人形機器人第一股」宇樹科技（滬：688836），股價接近高位腰斬之際，頭頂「具身眼腦手第一股」光環的梅卡曼德(09615)在港招股反應不俗，似顯示對「具身終端」的超前憧憬，正回歸「關鍵組件」的應用現實，此是否意味To B的「賣鏟者」更具值博率？

*「遙控玩具」研發開支不及豬企*

　　春晚「武BOT」令人記憶猶新，由此引爆的全民熱話，一舉加持宇樹科創板IPO錄8000倍超購，更上演首日高開629%的狂歡奇景。然而，「極小流通盤＋極高換手率」的致命組合，再次將散戶的暴富夢擊得粉碎，宇樹股價從上周三（19日）開盤價1100元（人民幣．下同），一路狂瀉至周三（26日）半日收報611元。若參考港股「人形機器人第一股」的優必選(09880)，由2024年3月的328港元新高跌至最新83港元附近，宇樹這波擠泡沫調整大概率仍未見底。

　　儘管宇樹從眾星捧月淪為一沉百踩，相繼遭小鵬(09868)創始人何小鵬暗諷為「遙控玩具」，以及財經界KOL付鵬稱其去年研發費用甚至低過生豬養殖企業牧原股份（深：002714），但所謂江山代有人才出，下一個衝刺IPO的梅卡曼德，就主打智能機器人「眼－腦－手」組件供應，更獲Baillie Gifford、Jane Street等豪華基石投資者認購。

*商業化場景落地，營收增速可觀*

　　相比宇樹人形機器人高達逾七成的客戶來自科研教育界，梅卡曼德的商業化場景落地無疑更具確定性。公司向汽車、物流、新能源、家電/半導體、消費等行業的龍頭，提供軟硬件一體化解決方案，產品涵蓋高精度3D相機、仿生五指靈巧手、機器視覺/機器人編程/深度學習軟件等，以22.1%的市佔率穩坐全球AI+3D視覺引導通用機器人組件龍頭。

　　據其最新一季度數據，公司營收按年大增73%至1.06億元，毛利率64.8%，但研發、銷售開支佔比分別高達36%、42.4%，經營虧損仍錄4546萬元，惟較2023年（3.39億元）、2024年（2.19億元）、2025年（1.45億元）逐級收窄。

*依賴集成商釀隱憂，防估值降級*

　　值得一提的是，主打3D視覺技術的梅卡曼德，某種程度頗似專注工業自動化機器視覺解決方案的康耐視(Cognex)，但顯著不同的是，康耐視將直銷(Direct Sales)視作一種競爭優勢，而梅卡曼德首季高達94.6%的收入來自系統集成商。此意味著，其雖能高效擴展業務版圖，但未直接對接終端客戶，意味「數據飛輪」效應恐遭遇瓶頸。

　　再想深一層，隨著愈來愈多終端企業加快部署端到端VLA（視覺－語言－動作）大模型，通用化的軟硬件一體產品能否適應陌生環境從而具備泛化能力，將面臨愈來愈大挑戰。倘若答案為「否」的話，估值體系或從「AI/具身智能」跌入「工業自動化供應商」，並面臨更多內捲式競爭。