《陶冬天下－陶冬》特朗普移民政策可能衝擊有限

　　《陶冬天下》２０２５年的日曆，在去槓桿中翻開。２０２４年Ｓ＆Ｐ上漲了２２﹒７％，
是新冠疫情以來最佳表現，連續第二年拿出２０％＋的成績。然而轉年之際，美股就連跌５天，
不過上周五（３日）在小成交量下基本抹去了今年的虧損，凸顯資金缺乏信心和方向。市場在等
待特朗普政府政策出台，在此之前，去風險成為主基調，１０年期國債收益率升至去年年中以來
的最高水平，美銀ＩＣＥ　Ｍｏｖｅ債市風險指數一路推升。股市動盪指數ＶＩＸ也在上漲，
ＥＴＦ淨流出美股，不過比起債市看上去較溫和。
　
　　風險資產在審慎中開鑼，美元匯率就強勢出擊，美元指數飆升至１０９，歐元、英鎊領跌，
ＪＰＭｏｒｇａｎ外匯動盪指數更升到２０２２年３月以來的最高水平。比特幣價格衝破１０萬
美元後，在高位盤整。歐洲北美可能出現冷冬，能源價格大幅上漲，黃金白銀價格略有進帳。拜
登離任前禁止了新的離岸石油鑽探，韓國憲政危機持續著。
　
　　美國經濟傳來一個壞消息：消費信貸違約率飆升。信用卡發行商在去年前９個月，需要為嚴
重逾期的信用卡借貸撇帳４６０億美元，上次見到如此巨額的消費信貸壞帳發生在２０１０年，
即全球金融危機的後期。消費是目前支撐美國經濟的主要支柱，而消費信用亮起警號，不啻為對
２０２５年美國經濟前景的一大威脅。
　
　　如果細看違約情況，逾期基本上發生在收入最低的三分之一美國家庭身上。他們對於生活成
本的上升最為敏感，一旦工資上漲放緩，疫情期間發放的救濟金用盡，收支不平衡就開始影響信
用卡償還，衝擊家庭資產負債表。信用卡違約，在各種高頻數據中相對滯後，但趨勢一旦形成，
往往是比較可靠的前瞻性指標。
　
　　去年上半年以來，美國個人的收入增長開始慢過消費增長，意味著家庭出現入不敷支現象。
這個過程拖得較長，因為疫情救濟所帶來的超額儲蓄還可以頂一會。但是美國人的消費習慣，並
沒有因為勞工市場不再熾熱而大幅減少消費，使得家庭的資產負債表開始惡化。應當說，美國家
庭的資產負債表，因為股市樓市而有明顯改善，所以暫時筆者見不到大危機，只是對增長和消費
更有警惕。
　
　　去年美國經濟中另一個被掩蓋的現象是另類ＱＥ（量化寬鬆）。財長耶倫從２０２２年７月
起，透過大量發行國庫券，將民間流動性周轉到國債市場，使得債市流動性十分充裕，根本感受
不到聯儲局的縮表和暴力加息。這種做法帶來了兩個好處：１）金融狀況指數在加息周期不緊反
鬆，成就了資產價格；２）將過度流動性鎖在資本市場，實體經濟中的物價逐步下滑。
　
　　然而，新財長貝森特反對耶倫的做法。他認為高額發行短債是一種風險策略，蘊含著市場風
險和成本。更重要的是，承接流動性的ＲＲＰ（超額準備金）額度，已經從頂峰期的２﹒２萬億
美元下降到１８０９億美元，額度基本已經耗盡。最新數字顯示，銀行存放在聯儲局的儲蓄也已
經跌破３萬億美元，預示目前聯儲局收縮資產負債表開始影響金融業和實體經濟了，結束ＱＴ（
量化緊縮）估計在半年內發生。
　
　　貝森特面臨兩難選擇：要麼直接從民間抽取流動性來維持拜登式財政赤字，因此抬高資金成
本；要麼削減財政赤字，減少短債發行，降低公共財政對增長和就業的刺激。從特朗普、馬斯克
和貝森特的言行看，走後者路徑的機會較大。能夠削減開支多少，暫時無法評估，不過對於
ＧＤＰ增長肯定是負面的。
　
　　特朗普是美國歷史上最具顛覆性的總統，１月２０日入主白宮後，他的貿易政策、稅收政策
、移民政策、去監管政策和精簡政府政策，均可能對美國乃至全世界的經濟和市場帶來變數。本
期在此探討特朗普的移民政策。疫情前，美國每年平均淨流入移民１００萬人，２０２３年達到
３００萬人（包括大量非法移民），２０２４年的淨流入已經下降到１７５萬人。
　
　　特朗普在競選期間表示要驅逐非法移民，並限制合法移民，此舉引起經濟學家和市場的擔憂
。畢竟美國勞工市場處在緊平衡狀態，低端市場在某種程度上依靠移民補缺拾遺；矽谷的部分科
技公司中，持Ｈ１Ｂ工作簽證的員工比率更高達四分之三。美國移民政策的大幅修正，對於美國
經濟、通貨膨脹、科技動力，都可能牽一髮動全身。
　
　　特朗普驅逐移民言論中，究竟有多少是選舉語言？有多少會成為政策？又有多少最終可以貫
徹得下去？筆者認為不多。首先，白宮經濟團隊非常清楚收緊移民政策、驅逐非法移民對就業市
場和服務價格的衝擊；其次，馬斯克及矽谷大佬的游說，已經成功將特朗普脫離了ＭＡＧＡ（讓
美國再次強大）戰鬥式立場；第三，美國聯邦及州政府根本沒有多餘的執法力量來執行激進的移
民政策。
　
　　筆者估計，每年淨流入合法移民數字可能從疫情前的１００萬下降到７５萬左右，非法移民
人數與疫情前持平，驅逐出境的非法移民數和尋求政治庇護的人數大致相互抵消。特朗普政府上
任後，處理移民問題可能被列為新官上任三把火之一，因為許多措施可以通過總統行政命令推出
，速度快、勢頭猛，給選民一個交代。
　
　　然而，執行行政命令需要資源，需要人手追蹤，逮捕非法移民更需要經過法律程式才能遣返
出境。這個過程非常複雜，也很微妙，更需要地方政府的配合。共和黨控制的國會會增加執法所
需的預算，不過經過兩年黨爭，「百廢待興」的國會需要時間來處理。
　
　　特朗普移民政策最有可能的結果是：擺出很大陣仗，但以虎頭蛇尾告終。２０２５年淨移民
人數比拜登執政時期明顯降低，但比起疫情前水平可能僅有溫和下降。當然，政府也可以將僱傭
非法移民的懲罰大幅提高，令請人公司知難而退，不過這樣做的代價是新一輪工資－物價的螺旋
上升，誘發新的通貨膨脹。高盛估計非法移民佔美國總勞工的４﹒４％，個別行業更高達１５％
至２０％。
　
　　本周焦點是美國就業數據和ＦＯＭＣ會議紀要：１）１２月非農就業增加預計２５萬，可能
又是一個超高的驚喜；２）聯儲局１２月會議紀要給市場一個機會，窺探「較大分歧」的決策程
式，並為市場調整未來預期提供基礎。除此之外，密歇根大學消費信心指數也值得關注，估計整
體水平仍舊居高不下。中國的社融╱信貸數據也需要留意。《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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