《陶冬天下－陶冬》日本復甦，別光看股市

　　在經歷了128年之後，道瓊斯終於站到了40000點之上。美國通脹數據弱過預期，企業盈利好過預期，零售投資者一擁而上，在巨額的期權結算日，美股再下一城，並寫下了2月以來最長的連漲周。美債市場和利率期貨市場對數據有反應，但是減息的期許沒有維持多久。鮑威爾上周二（14日）的一席話，總結了市場對利率前景的看法，「要有耐心，讓抑制性政策做它應該做的事情」。
　
　　股市狂熱，商品市場更狂熱。供應的不確定性，令銅價、鎳價暴漲，並帶動幾乎所有大宗商品價格急升。原油價格和金銀價格亦有不俗的表現。美元匯率順勢回落。
　
　　在經歷了連續3個月的通脹超預期後，美國通脹終於迎來了一個喘息的機會。4月CPI按年增長3.4%，較前值3.5%略降；4月CPI按月增長0.3%，低於前值0.4%。剔除食品和能源成本後，核心CPI按年增長3.6%，低於前值3.8%，這是後疫情時期最低的漲幅，按月增0.4%，是6個月來首次按月增幅回落。
　
　　從數據角度說，這對於飽受經濟過熱困擾的美國經濟來講，可謂久旱逢甘霖，終於見到一個不那麼強勁的數據點，終於見到期盼已久的物價回落，開始又有經濟學家談論9月開始減息，但是從市場角度看，交易員對此的反應並不熱烈。對政策利率最敏感的兩年期國債收益率，一個星期下來下降了區區3點，資金顯然不認為這個數字會影響貨幣政策。
　
　　首先，一個月的數據不足以形成新的趨勢，更不足以改變政策決策者變得更審慎的態度，市場的反應不過是一聲「知道啦」。其次，這次物價回落中，商品價格下跌幅度遠大過服務價格，而美國聯儲局關注的是服務價格，是工資和服務價格的螺旋攀升問題，而不是汽車價格跌了多少。
　
　　服務價格其實挺有看頭。撇開機票價格跌、汽車保險升等噪音，最重要的是房租上漲在回落，不過回落得很緩慢。房租受到合約周期影響，升跌起伏都相對平緩，但是扣除季節性因素後，房租對核心CPI的拉升作用已經轉向。租金這個最大的CPI權重，應該進入逐漸受控狀態。這無法改變下個月的利率走向，但卻增添了明年減息路徑的確定性。
　
　　華爾街傳統智慧是債市跌、股市升，這背後是資金在各大類資產之間的輪動。最簡單的解釋是，當利率為零的時候，固定收益類產品名義收益太低，資金的機會成本低，資金湧向更高風險的資產，這時候權益類資產的價格更高、估值更貴；利率高時，股市理應受壓。聯儲局談論利率更高、更久(higher for longer)的時候，的確美股受到衝擊，因為不承擔風險，光買國債也能有大約5%的回報。
　
　　但是最近，股債關係上的負關聯性受到衝擊。國債收益率維持在高水平，但是股市卻不為所動，反而屢創新高。不僅股市旺暢，黃金、大宗商品，甚至虛擬貨幣都紛紛創出佳績。應該如何理解這種現象？筆者認為，風險意識徹底淡化，導致資金湧向風險資產，增槓桿、增風險權重。COBE恐慌指數VIX跌破了12關口，這是自從90年代初數據出現以來第三低點、最長的持續低位之一。美國的銀行儲蓄持續移向資本市場，每周有超過百億資金湧入美國股市。

　　本欄近來談了不少日本貨幣政策和匯率，這次聚焦於日本的經濟復甦。日本初步達成了2%的通脹目標，央行退出了負利率政策，首相也宣告通縮時期已經終結。日本經濟擺脫了經濟衰退，出口企業利潤創新高，工資上漲加速，消費改善，遊客雲集，股市旺暢。的確，日本經濟目前的形勢，與過去30年相比不同了。
　
　　然而，日本經濟復甦並不均衡，突出特點是外熱內冷，增長動力主要來自外部。日圓的暴貶，大幅改變了貿易條件和企業盈利。進口產品貴了，能源和食品價格帶起了通貨膨脹，迫使儲蓄進入消費市場。出口產品便宜了，在海外市場好賣，以日圓計價的企業盈利大幅改善。同時日圓持續暴跌，令海外資金更值錢，激發了海外遊客旅遊熱和海外資金投資熱。
　
　　但是，內部消費和本土固定資產投資的恢復卻十分緩慢。儘管工資漲了，物價也漲了，居民實際收入並沒有上升，消費意願自然不高。本土消費有限、人口結構老化，企業在本國的投資積極性並不高，長期穩定的就業機會仍然不多。
　
　　日本現在面臨的是，外生型的通脹趨勢和內生型的通縮心態共存的局面。前者在貶值推動下來得急，也改變了日本經濟表層生態，但是通縮心態仍左右著經濟更深層次的消費信心、投資意願和增長動能。通縮心態非一日之寒，並不是匯率貶值可以一夜間改變的。日本經濟能否徹底走出失去的30年，要看消費能否走上持續自主改善之途，而不是看股市又上升了多少點。
　
　　日圓持續貶值，其實是雙刃劍。弱日圓的確帶來了上面所講的好處，但也蠶食了日本人的購買力，海外遊客人滿為患，由此可能製造出社會矛盾。匯率過弱，勢必將資源傾斜到國外部門，與刺激內需的政策意圖背道而馳。日本政府對於日圓過度貶值，也採取了一系列措施，但是效果並不理想。
　
　　日圓匯率屢屢貶值的核心邏輯，是日圓利率遠遠低過美國及其他發達國家的利率水平，導致巨大的利差。利差不僅使大量日本儲蓄外流，更麋集了巨大的套利交易，日圓長期受到沽空壓力。日本政府公開呼籲不要沽空日圓，不過筆者看來這是日本反市場的利率政策惹的禍。
　
　　本周焦點是聯儲局5月1日會議紀要，面對更強更持久的通脹壓力，FOMC打消了6月減息的念頭，但是會後聲明和記者會言辭都比較溫和，並提出供應端價格壓力可能紓緩的觀點。另外關注日本和英國CPI。《陶冬》
　
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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