《陶冬天下－陶冬》央行們，各就各位，預備……

　　6月6日，一個新的貨幣政策周期可能就此開啟。從期貨市場定價看，市場預期歐洲央行會在當天下調政策利率25點。在此之前，瑞士和瑞典央行已經率先下調了政策利率，不過歐洲央行的動作尚屬各大央行中的首次，將揭開全球降息的大幕。

　　在過去的一年，金融市場曾經對美國聯儲局的降息政策有過無數次的期望，最終都以失望而告終。美國經濟證明了自身的韌性，消費活動長時間保持在旺盛的水平，背後是熾熱的就業市場和漲工資潮。歐洲雖然也經歷了一輪來勢洶洶的通貨膨脹，但是它的內需動力並不充沛，就業市場的需求也遠不如美國。當能源危機告一段落，物價就迅速回落，距離達到2%通脹的政策目標已經不遠了。

　　歐洲經濟呈明顯的內冷外熱，本土需求差強人意，靠著海外游客的湧入實現了經濟復甦。然而，依賴出口和內部消費的國家，經濟增長就很不理想，德國去年更一度陷入衰退。同時，歐洲的資金成本高企，對企業融資甚至高債務國發債，都是一個巨大的拖累。在通貨膨脹已經大致受控的情況下，歐洲央行有了降息的空間，也有降息的需要。

　　有人認為，歐洲央行不敢早於美國聯儲局降息。其實歐洲與美國處在不同的經濟周期波段上，歐洲的工資上漲和服務業通脹的烈度遠遠低過美國，實體經濟上歐洲央行比美國聯儲局減息的條件更成熟。歐洲率先降息的主要後果是美歐之間的利差擴大。德國十年期收益率現在2.7%，美國十年期4.5%，歐洲單方面減息勢必進一步拉寬利差，更多的資金流向美國。

　　從經濟學角度，經濟處於弱勢的國家或地區減息，匯率走弱，相當於寬鬆貨幣環境，強化經濟基本面，直至兩者之間的增長動能此消彼長，這從理論上講是天經地義的。只是自從全球金融危機後，各國貨幣政策出現了同步共振，才會有人對歐洲率先行動感到奇怪。其實2008年時候，是美國先行推出量化寬鬆政策的，美元利率匯率大幅下挫，歐洲也是隨後才跟進QE的。

　　從地緣政治角度，德國迫切需要歐元貶值，只有這樣才能和深得日圓貶值助力的日本汽車、機械競爭，才能走出當前的經濟困境。美國則需要依賴強勢美元來吸引海外資金、拉升美元資產價格，所以美國財長耶倫對日圓暴貶並無怨言，反而指責日本政府的匯市干預。倘若歐元對美元貶值，美國財政部可能會同樣持樂見態度。

　　估計美國距離減息也不會太久了。最近許多數據同時指向美國的消費勢頭已經放緩，居民的消費信心回落，家庭債務負擔過高，就業增長仍偏快但是工資增長已經放緩。美國經濟是一好遮百丑，靠著消費挺過了短期內大幅加息。經濟過熱說穿了就是消費過熱，而消費過熱的根源來自就業過熱，工資持續上漲導致服務業價格持續上漲，令聯儲局抑制經濟的政策意圖無法實現，減息動作一再推延。

　　聯儲局GDPNow模型顯示，美國目前經濟增速在2.7%左右，比上次測算的3.5%有明顯回落，並有跡象顯示GDP可能會進一步減速。不過，目前經濟無論如何都不是走向衰退的架勢，更像是增長回歸正常區間。同時，通貨膨脹回落到3%左右後，並沒有進一步舒緩。這表明工資上漲與服務業通脹之間的螺旋攀升關系尚未被拆解，貨幣政策制定者需要更多的時間觀察。單憑目前所見的經濟數據，美國並不急於減息。

　　聯儲局最終減息的觸發點，未必是經濟陷入衰退，而可能是事件觸發的。美國的財政赤字在以前所未有的速度上升著，高利率帶來沉重的利息支付，市場也感受到不安。上周國債拍賣連續出現競投不理想就是一個佐證。同時，高利率對美國商業地產構成嚴重威脅。商業地產本身就受到工作習慣、購物習慣改變的沖擊，而過去的金主地區中小銀行自身難保，無法承擔債務續借。這類資產結構復雜、牽連廣泛，有可能對金融業造成連鎖傷害。一旦商業地產有事，聯儲局的減息可能來得急。

　　介乎美國和歐洲之間，是英國。英國的情況類似歐洲，一旦歐洲央行率先行動，英格蘭銀行相信會跟進。英國央行行長稱，「沒有法律規定我們必須等聯儲局先降息的」。

　　各國央行中的異類是日本銀行。日本經濟終於走出了失去的三十年，日本銀行也退出了2016年開始的負利率架構，但是由於對本國經濟復甦沒有信心，日本維持著零利率政策，日本與其他發達經濟之間的利差頗大。奇葩的利率政策，帶來了奇葩的匯率走勢。日圓的暴跌有利於出口業，但也導致進口產品價格的大升，阻礙了內需的復甦。日本連續的匯市干預，並沒有扭轉日圓匯率的弱勢，最後恐怕還要靠加息來縮小利差，扭轉一邊倒的套利交易。

　　世界主要經濟體在經濟周期中所處的位置不同，利率政策應該出現不同步的情況，不過總趨勢是全球通脹已經得到控制，財政政策決定了貨幣政策需要重新進入寬鬆狀態。筆者預測，歐洲央行和英格蘭銀行在六月先後開啟減息周期，今年減息2碼左右；聯儲局最早9月開始減息，今年1-2碼；日本銀行今年秋季再次加息，不過主要精力放在引導市場利率上行上。

　　貨幣政策與財政政策，本來就是同一枚硬幣的兩面。寬鬆的財政政策和緊縮的貨幣政策很難長久共存，因為財政赤字需要央行買單。除非各國的財政政策願意改弦易轍，貨幣收縮也只能是一時間的異動。2008年開啟的寬鬆貨幣環境未必已經結束，太多資金追逐有限資產的格局未必已經消失。

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