《洪視全球－洪灝》全球債市在預示著甚麼

　　上周五（15日），全球債券收益率猝然飆升。過去二十餘年間，全球市場一直沉浸在一個安逸且高度絕緣的錯覺之中：主權債務是一種不受約束的財政資源，已經脫離結構性通脹的引力，市場的力量已經無法合理定價發達國家政府債務。各國央行透過無休止的量化寬鬆操作，以最後買家的身份，成功掩蓋了巨大的赤字支出，人為壓低了債券的長期期限溢價，並為高槓桿的投機性資產提供了穩定的低成本資金。因此，即便疫情以來以美聯儲為首的全球央行天量放水，但市場依然義無反顧地上漲，並且還屢創新高。唯一不同的是，最近這兩年鼓吹「現代貨幣政策」的聲音似乎單薄了許多。

　　如今，之前的這套看似絕緣機制似乎開始失效了。上周五，一場全球同頻、數倍標準差的收益率飆升，橫掃了從東京到紐約的各家機構交易平台，暴露了資產配置體系中的技術性弱點，並迫使全球資本成本經歷了一場即時的重新定價。統計上，這並非一次常規的日內調整，也不是對於某個單一的宏觀經濟數據發布的短暫反應。當然，上周美國的通脹預期大幅超預期，尤其是環比變化已經年化在5%左右，遠遠地超過了美聯儲的2%的長期通脹目標，而且通脹的上升速度令人側目。

　　這場同步發生的全球債券拋售在周五下午衝擊了全球股市，上半年如火如荼的價格動量驅動的行情開始顯得岌岌可危了。周五，標普下跌1.2%，納斯達克指數下跌1.5%，道指下跌537點。除能源板塊之外，所有板塊均深度收跌。隨著美元指數飆升到99以上，新興市場投降了，MSCI 新興市場指數下跌2.8%，韓國KOSPI指一度熔斷。我們在太陽系第三顆行星上為讀者預警了周五全球市場所遭遇的衝擊。

*顯著的市場結構性裂痕開始出現*

　　這次全球債券收益率的同時飆升代表了一次顯著的市場結構性裂痕開始出現－－固定收益市場的根基性錨點同時飆升，使得久期資產和估值過高的成長股開始暴露於宏觀模式切換之中。在我們的上一篇專屬報告裏，我們預警了十年美債收益率在850周期線上方盤踞整理，並且躍躍欲上，大有宏觀模式轉換的前兆。那些將其投資組合架構建立在對全球央行繼續維持寬鬆的貨幣政策的投資者此刻開始發現：在伊朗戰爭導致的供給側能源危機、結構性國防開支擴張以及跨境流動性傳導機制有所失靈所形成的疊加之下，美聯儲乃至全球央行都開始陷入進退維谷之境。如何在增長和通脹之間維持貨幣政策的平衡，尤其是在通脹預期開始飆升的情景下，是一個懸而未決的難題。

　　此刻，交易員應該格外關注JGB日本國債市場的變化。5月15日周五，日本收益率曲線長端經歷了一次具有歷史性意義的劇變。當日，三十年期日本國債收益率單日飆升近20個基點，收於　4%以上。這一歷史性突破，標誌著該合約自1999年問世以來首次擊穿4.00%的心理關口，並很可能開始動搖全球宏觀投資者的基準定價體系。

　　若把上周五日債的單天收益率飆升置於一個涵蓋了逾1300個日度觀測值的五年期完整統計數據中加以衡量，我們可以觀察到這次飆升的歷史性意義：這次單日日債長端收益率波動幅度相當於5.41個標準差。按照標準高斯模型，如此量級的日度波動在統計學上幾乎不可能發生，其出現頻率應低於數千個交易日一次，這使其一躍成為日本現代史上第八大單日收益率飆升事件。

*日本長息升穿4%恐衝擊風險資產*

　　以滾動五日計，上周32個基點的漲幅相當於4.30個標準差。這是一個極端的尾部風險事件，其猛烈的程度僅次於2025年4月關稅衝擊，以及2026年1月日本央行企圖嘗試政策正常化而導致的收益率飆升期間出現過的劇烈結構性調整。至關重要的是，日本收益率曲線短端仍被日本央行基準利率約束的制約，兩年期日本國債收益率整周僅上漲區區3.1個基點。此種嚴重背離導致2s10s利差出現了20多個基點的Bear Steepening熊市陡峭化。換言之，日債長端收益率的飆升幾乎是完全由期限溢價的劇烈重定價所驅動，而非對短期日本央行政策利率預期的調整。

　　日本長期債券第一次飆升超過了4%的心理價位而產生的全球影響是深遠的。這樣的長端收益率飆升可以通過甚囂塵上的日圓套利交易渠道對於全球市場產生影響，並使西方政府債務市場陷入動盪治亂，並衝擊風險資產價格。
《蓮華資產管理首席投資官管理合夥人　洪灝》
　
*注：本文轉自洪灝先生實名認證微博於5月18日發表的文章，小標題為編輯所加。
　
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